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L’euro sta un po’ meglio, l’Europa no

Posted on 22 maggio 2013 by admin

Non è semplice ordinare le idee e dare una lettura chiara a ciò che è accaduto e sta accadendo in Europa. Si potrebbe affermare però che siamo entrati in una nuova fase con caratteristiche diverse rispetto a quelle di un anno fa.

A partire dallo scoppio della crisi e in particolar modo dal 2009 l’Europa è apparsa divisa in due aree: una “virtuosa” dal punto di vista fiscale e competitiva sui mercati internazionali, l’altra periferica, poco competitiva e afflitta dall’insostenibilità dei conti pubblici. A questa immagine sono state date due interpretazioni diverse: una prima che attribuisce alla cosiddetta “fiscal profligacy” (dissolutezza fiscale) la fragilità di alcuni paesi rispetto ad altri (per cui i paesi PIIGS pagherebbero le conseguenze del peccato originale di aver consentito deficit e debito pubblico troppo elevati; vedi von Neumann 2012); una seconda che attribuisce alla crisi europea la natura di “crisi della bilancia dei pagamenti”, celata dall’esistenza di una moneta unica, secondo la quale gli effetti asimmetrici della politica monetaria centralizzata hanno acuito le differenze di competitività fra i paesi e sostenuto un processo di divergenza fra aree strutturalmente diverse. Lo shock della crisi avrebbero reso evidenti queste differenze e reso indisponibili i capitali a finanziare queste economie (de Grauwe and Yuemei 2012). Da questo punto di vista, gli alti rendimenti necessari ad attrarre i capitali avrebbero “spiazzato” l’attività economica interna e reso sempre più difficile recuperare terreno sia sul piano dell’equilibrio interno che sul piano dell’equilibrio esterno. Una situazione simile accadde nel 1992, quando sia la lira che la sterlina furono svalutate, rinunciando a mantenere il tasso di cambio fisso perché troppo costoso per l’equilibrio interno.

Quale delle due interpretazioni scelga il lettore come più aderente alla realtà, certo è che i due aspetti sono legati: la necessità di trovare le risorse per ammortizzare lo shock sul reddito interno espone i paesi in difficoltà al ricatto dei mercati finanziari e, in assenza di un meccanismo di politica economica condiviso, alla cosiddetta “dittatura dello spread”. Sull’altro fronte, i paesi virtuosi trovano semplice reperire risorse per contrastare la crisi, grazie all’avanzo di parte corrente e al contemporaneo afflusso di capitali spaccando in modo sempre più marcato in Nord dal Sud dell’Europa. Nulla può la politica monetaria della Banca Centrale Europea, almeno finché si limita ad abbassare i tassi d’interesse [1], nell’appianare queste differenze.

Il grafico nella figura 1 evidenzia questo stretto legame, descrivendo come ad alti disavanzi di parte corrente corrispondano elevati tassi d’interesse sui titoli del debito pubblico con scadenza 10 anni e viceversa.

Se lo si dovesse dire in poche parole, l’Unione Monetaria Europea, almeno fino al 2011, è stata caratterizzata da marcate divergenze fra i paesi che ne hanno messo in discussione l’esistenza. In altri termini, il modello di politica monetaria accomodante e austerità fiscale sembrava preludere alla deflagrazione dell’area euro.

Ma da circa un anno siamo entrati in una nuova fase e la nuova fotografia dell’Europa ci restituisce caratteristiche diverse: 1) limitata differenza negli spread; 2) disavanzi di parte corrente ridotti (ma non gli avanzi). Sembrerebbe perciò di poter affermare che i motivi della crisi si siano attenuati.

La figura 2 mostra gli andamenti negli spread da giugno ad oggi, mentre la figura 3 mostra la dinamica del saldo di parte corrente dal 2000 ad oggi.

In altri termini, le forze centrifughe dell’Unione Monetaria sembrano essersi attenuate. Ma a ben vedere questo risultato è stato realizzato a prezzo di una consistente riduzione della domanda interna, che ha ridotto le importazioni e perciò attenuato il disavanzo. Gli spread poi si sono ridotti grazie alla convinzione che l’euro, costi quel che costi, verrà fatto rimanere in piedi. E sembra infine che i costi dell’austerity abbiano effetti di spill-over, ovvero che ne risenta negativamente anche il tasso di crescita dei paesi “virtuosi”.

La figura 4 mostra il tasso di crescita dei paesi dell’euro-zona negli ultimi 10 anni.

L’euro perciò ora sta un po’ meglio e, mentre ancora qualcuno dibatte sul modello di Europa a cui vogliamo delegare i poteri di gestione della politica economica, il framework si è consolidato, spingendo i paesi in un meccanismo di crisi condivisa e di bassa crescita. Di fatto stiamo delegando poteri all’Europa accettando senza condizioni il modello di aggiustamento. Da un modello in cui alcuni economisti attribuivano alla Germania politiche di beggar-thy-neighbour, ad un modello di beggar-thyself condiviso sia sul piano nazionale che sul piano europeo.

Una riflessione aggiuntiva sull’attuale situazione ci viene da due economisti “esperti” della relazione fra crescita e istituzioni: la scelta della politica economica adeguata deve passare per una valutazione dei possibili futuri equilibri politici. Se ci si sbilancia troppo verso azioni che conducono a distribuzioni del reddito diseguale in nome di un incremento dell’efficienza e di una correzione dei fallimenti del mercato si possono ottenere risultati che spingono all’indebolimento della democrazia e degli stessi meccanismi di mercato sulla quale esso è fondata (Acemoglu e Robinson 2013)[2].

Bibliografia
Acemoglu D. and Robinson J. A. (2013), Economics versus Politics: Pitfalls of Policy Advice, NBER Working paper 18921.
De Grauwe P. and Yuemei J., (2012), Self-Fulfilling Crises In The Eurozone: An Empirical Test, CeSifo Working Papers N°3821.
De Grauwe P., 2011, Managing A Fragile Eurozone, CeSifo Forum 2/2011
Neumann, M.J.M.(2012), Too early to sound the alarm, VoxEu, 17 April.
[1] In effetti, a partire dal 2009 la BCE ha messo in campo una serie di misure non convenzionali dirette all’acquisto dei titoli del debito pubblico sul mercato secondario allo scopo di mantenere bassi i tassi dei paesi in difficoltà e assicurare una corretta trasmissione della politica monetaria. A partire da ottobre 2012 è in vigore l’ESM, European Stability Mechanism, grazie al quale i paesi in difficoltà possono accedere ad un programma di acquisto sul mercato primario dei titoli del debito pubblico ma a patto di sottoporsi al programma di austerità imposto dall’Europa. L’acquisto viene poi sterilizzato.
[2] L’esempio più calzante fatto da Acemoglu e Robinson è quello dei sindacati che proteggono gli iscritti, mantengono alti i salari con effetto negativo sull’occupazione, ma allo stesso tempo sono stati strumento di democrazia assai efficace.

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I due debiti gemelli dell’Eurozona

Posted on 16 ottobre 2012 by admin

A seguito della crisi finanziaria del 2007, i paesi dell’Eurozona hanno teso a separarsi in due grossi blocchi a seconda della loro capacità di rispettare i vincoli comunitari dei parametri relativi al disavanzo e al debito pubblico.

L’opinione prevalente, e in primo luogo quella delle istituzioni comunitarie, ha teso, in base a un discutibile criterio di causalità, a mettere in relazione fragilità nazionali e dissipatezza delle finanze pubbliche e a individuare il fiscal retrenchment quale condizione necessaria per il ripristino della credibilità nazionale e della sopravvivenza della valuta unica.

Man mano che la crisi si acutizzava, un più rilevante elemento di squilibrio si evidenziava: un’external imbalance, ovvero la presenza, e in taluni casi la compresenza, di deficit delle partite correnti e di deflusso dei capitali a breve termine. Si tratta di uno squilibrio decisivo che merita un’attenta valutazione, ma che, dalla governance europea è stato celermente assorbito nell’interpretazione consueta, in ragione delle relazioni che si presume esistano tra external imbalance e fiscal imbalance. Una sintesi lucida di questo approccio è contenuta nell’ultimo Rapporto dello European Economy Advisory Group (EEAG 2012): un incremento del disavanzo e del debito pubblico agisce negativamente su entrambe le componenti della bilancia dei pagamenti, aumentando il livello di importazioni di beni e minando la credibilità dei titoli pubblici. La crisi dei paesi fragili dell’Eurozona è dunque la crisi di due debiti gemelli, quello interno e quello estero, che devono essere ridimensionati tramite manovre simultanee di fiscal retrenchment, di contenimento dei salari e di riforma del mercato del lavoro (Kumhof e Laxton 2009; Sinn e Wollmershauser 2011).

Ma il ruolo degli squilibri esterni può essere analizzato in un contesto diverso e meno convenzionale (Alessandrini et al.2012; Cesaratto 2012, De Grauwe 2011, De Grauwe e Yuemey 2012; Gros 2012), evidenziando come le relazioni commerciali europee, sin dalla nascita dell’area dell’Euro, sono state caratterizzate da scompensi crescenti e persistenti (Berger e Nitsch, 2010). In particolare tali squilibri si sono manifestati in maniera eterogenea: i paesi periferici hanno aggravato disavanzi già esistenti alla nascita dell’Euro; un secondo gruppo, Italia, Francia e Belgio, hanno visto convertire avanzi contenuti in saldi negativi; un terzo gruppo, infine, ha progressivamente incrementato i propri surplus (Deutsche Bundesbank 2010). Secondo questo approccio, dunque, l’andamento delle partite correnti gioca un ruolo rilevante, poiché la zona Euro è stata edificata su di un equilibrio precario sorretto da afflussi di capitale a breve termine, difficili da mantenere dopo lo scoppio della crisi finanziaria, ma privo di meccanismi compensativi delle variazioni strutturali del tasso di cambio reale. Infatti, a seguito della propagazione in Europa della recessione, i mercati finanziari si sono rivelati del tutto indisponibili a finanziare la crescita del debito nazionale, pubblico o privato, nonostante la crescita dei rendimenti all’emissione.

Secondo una tale ricostruzione, dunque, la crisi dell’Euro nasce da profondi squilibri reali, quelli degli scambi commerciali, e dall’andamento dei flussi di capitale; l’imbalance interna del settore pubblico è da considerarsi più l’effetto che la causa. Quel che è più grave è che, una volta che l’interazione tra squilibri si innesca, la spirale si trasforma in un processo che si autoalimenta (De Grauwe, 2012): gli squilibri reali esterni, che in definitiva sintetizzano la capacità di uno stato di ripagare il proprio debito, innescando incrementi degli spread sui titoli del debito pubblico, che, a loro volta, incentivano un’ulteriore fuoriuscita di capitali (Gros 2011). In questo contesto il contenimento del disavanzo pubblico e dei salari, e cioè “il vecchio vino in nuove bottiglie” (Fratzcher 2011), costituisce un ulteriore elemento di instabilità, deprimendo la domanda interna, la capacità di ripagare il debito e indebolire, a lungo andare, la stessa prosperità dei paesi in surplus. Meccanismi di riequilibrio delle inadeguatezze su cui l’Euro è sorto paiono, secondo alcuni (De Grauwe 2008), ovviabili solo con un potenziamento politico-federale dell’Unione Europea, riproponendo, con un percorso diverso ma con argomentazioni non dissimili, le analisi di chi considera statuto democratico, sovranità nazionale e globalizzazione finanziaria un “trilemma incompatibile” (Rodrik 2011).

Una maggiore attenzione, da parte del filone alternativo alle ricostruzioni ufficiali, dovrebbe, tuttavia, essere prestata alle modalità di comportamento dei flussi di capitali a breve termine e alle relazioni con l’andamento dei tassi di interesse nazionali. A voler essere sintetici è come se i paesi fragili dell’area Euro ereditassero molte delle caratteristiche dei paesi coinvolti, alla fine del decennio scorso, nella Crisi Asiatica (Calvo 1998; Cole e Kehoe 1998). E’ da ricordare che allora la crescita del disavanzo delle partite correnti dei paesi interessati innescò il sudden stop dei prestiti in valuta estera a breve termine (Becker e Noone 2008) e un disavanzo del conto capitale della bilancia dei pagamenti (Forbes e Warnock 2012). Si tratta di un fenomeno oramai consolidato nell’economia europea (Merler e Pisany-Ferry 2012) e che potrebbe essere etichettato come una “Curva di Laffer dei Rendimenti Rischiosi”: l’incremento dei tassi di interesse nazionali per incentivare l’afflusso di capitali che bilancino i disavanzi delle partite correnti, producono, secondo un perverso paradosso, una maggiore fuoriuscita di capitali (Pakko 1999).

I maggiori tassi di interesse, in questo caso, non rappresentano un segnale di maggiore rendimento del portafoglio dell’investitore, quanto un indicatore di maggiore rischiosità del paese emittente e, dunque, la loro evoluzione sfugge a qualunque considerazione relativa al mercato dei titoli in quanto tale.

Se tali meccanismi sono trascurati è possibile delineare traiettorie che innescano spirali di instabilità tendenzialmente esplosive (Canale e Marani 2012). Immaginiamo, ad esempio, che uno shock negativo della domanda aggregata necessiti di politiche fiscali di stabilizzazione, ma che i mercati finanziari internazionali chiedano, in condizioni di elevati disavanzi delle partite correnti, per finanziare il deficit aggiuntivo tassi d’interesse più elevati di quelli che uno stato può sopportare quando è costretto ad utilizzare la politica fiscale come strumento di stabilizzazione”. In questo caso non è possibile individuare un livello di equilibrio del disavanzo pubblico: esso si autoalimenta per il livello dei tassi richiesti al collocamento dei titoli.

L’esercizio analitico, sia pur astratto, indica quanto sia sterile e semplicistico soffermarsi sull’evoluzione della politica fiscale tralasciando di considerare la connessione tra andamento delle partite correnti, movimenti di capitale e tassi di interesse.

I tempi cambiano, e non in meglio. Sino alla crisi finanziaria del 2008 l’adesione all’Unione Monetaria era fonte di garanzia per gli squilibri delle partite correnti e per il rimborso del debito. La crisi, paradossalmente, ripropone il principio di responsabilità nazionale e della loro adeguatezza rispetto all’incremento dei tassi di interesse e del deflusso di capitali. L’unione Monetaria si nazionalizza proprio nella fase in cui avrebbe avuto più bisogno di politiche “federali”. L’esito di tale inviluppo è un mix di politiche, fiscal retrenchment e internal real devaluation, tanto potenzialmente recessivo sulla domanda interna e sulla capacità di ripagare il debito, quanto incapace di affrontare il vero nodo dell’Unione Monetaria come fin qui concepita: l’external imbalance dei disavanzi correnti e dei flussi volatili di capitali.

La fragilità di alcuni paesi e le asimmetrie all’interno dell’UME derivano dunque dal fatto che la crisi dell’Eurozona non è stata identificata come crisi delle relazioni commerciali e finanziarie. Gli shock derivanti dalla crisi si sono trasmessi ai paesi attraverso i bilanci delle banche (Irlanda e Spagna) e attraverso gli effetti reali sulla domanda aggregata (Italia e Grecia). I mercati finanziari a fronte di una presunta incapacità di onorare i debiti contratti hanno spostato i loro capitali all’estero determinando un continuo e sempre crescente innalzamento dei tassi d’interesse. In un normale sistema a cambi fissi questa situazione sarebbe stata sostenibile fino a quando la necessità di mantenere il pareggio dei conti con l’estero (attraverso tassi più alti) non avesse determinato un costo sull’equilibrio interno troppo elevato.

La crisi dello SME del 1992 ha impartito ben pochi insegnamenti. Nella situazione attuale, l’impossibilità di agire con strumenti di politica monetaria per porre fine alla fuga di capitali costringe i paesi in difficoltà a effettuare restrizioni fiscali. E la spirale viziosa è l’unico risultato probabile.

ALESSANDRINI P., FRATIANNI M, HUGHES HALLETT A. and PRESBITERO A.F., 2012, EXTERNAL IMBALANCES AND FINANCIAL FRAGILITY IN THE EURO AREA, MoFIR WORKING PAPER N°2012
BECKER C. and NOONE C., 2008, VOLATILITY AND PERSISTENCE OF CAPITAL FLOWS, BIS PAPERS N°42
BERGER, NITSCH, 2010, THE EURO’s EFFECT ON TRADE IMBALASNCES, IMF Working Papers n°226
CALVO G.A., 1998, CAPITAL FLOWS AND CAPITAL-MARKET CRISES: THE SIMPLE ECONOMICS OF SUDDEN STOPS, JOURNAL OF APPLIED ECONOMICS, VOL.1, N°1
Canale e Marani ,2012, Current account and fiscal imbalances in the Euro-area: Siamese twins in an asymmetrical currency union, (in corso di pubblicazione).
CESARATTO S., 2012, CONTROVERSIAL AND NOVEL FEATURES OF THE EUROZONE CRISIS AS A BALANCE OF PAYMENTS CRISIS, Quaderni del Dipartimento di Economia e Statistica, Università di Siena N°640
COLE H.L. and KEHOE T.J., 1998, SELF-FULFILLING DEBT CRISES, FEDERAL RESEARCH BANK OF MINNEAPOLIS RESEARCH DEPARTMENT STAFF REPORT 211
De Grauwe P. ,2008, The Euro at ten: achievements and challenges, Empirica
DE GRAUWE P., 2011, MANAGING A FRAGILE EUROZONE, CESIFO FORUM 2/2011
DE GRAUWE P. and YUEMEI J., 2012, SELF-FULFILLING CRISES IN THE EUROZONE: AN EMPIRICAL TEST, CESIFO WORKING PAPERS N°3821.
DEUTSCHE BUNDESBANK, JULY 2010, ON THE PROBLEMS OF MACROECONOMIC
IMBALANCES IN THE EURO AREA, MONTHLY REPORT, JULY
FORBES J. and Warnock F.E., 2012, CAPITAL FLOW WAVES: SURGES, STOPS, FLIGHT AND RETRENCHMENT, JOURNAL OF INTERNATIONAL ECONOMICS,
EEAG REPORT ON THE EUROPEAN ECONOMY, 2012
FRATZSCHER, CAPITAL FLOWS, PUSH VERSUS PULL FACTORS…, 2011, European Central Bank Working Papers, n°1364
GROS D., 2012, MACROECONOMIC IMBALANCES IN THE EURO AREA: SYMPTOM OR CAUSE OF THE CRISIS?, CEPS POLICY BRIEF, APRIL N°266
KUMHOF M. and LAXTON D., 2009, FISCAL DEFICITS AND CURRENT ACCOUNT DEFICITS, IMF WORKING PAPER N°237
MERLER S. and PISANI-FERRY J., 2012, SUDDEN STOPS IN THE EURO AREA, BRUEGEL POLICY CONTRIBUTION MARCH 2012/06.
PAKKO M.R., 2000, DO HIGH INTEREST RATES STEM CAPITAL FLOWS?, ECONOMIC LETTERS N°67
Rodrik D., 2011, La globalizzazione intelligente, Laterza.
SINN and WOLLMERSHAUSER, 2011, TARGET LOANS, CURRENT ACCOUNT BALANCES and Capital Flows, CESifo Working Papers, n°3500

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Il trilemma della politica economica europea

Posted on 21 maggio 2012 by admin

Il modello di politica economica sul quale è stata costruita l’Unione Europea rappresenta l’applicazione più fedele – qualcuno che non sia economista alla luce di ciò che sta accadendo direbbe irragionevole – delle conclusioni teoriche raggiunte dal paradigma economico dominante. Queste conclusioni possono essere sintetizzate nella negazione della relazione diretta fra spesa pubblica e crescita e di un possibile ruolo attivo della politica monetaria nell’influenzare il livello di equilibrio del reddito.

Si è realizzato perciò un assetto istituzionale che ha in modo diverso riguardato gran parte dei paesi con economie avanzate e non, fondato su: 1) separazione fra politica fiscale e monetaria; 2) politiche fiscali da gestire all’interno di un criterio generale di contenimento della spesa; 3) politica monetaria con l’ unico obiettivo di mantenere costante la crescita dei prezzi.

In Europa si sono aggiunti poi due elementi che rendono il vecchio continente un caso assolutamente eccezionale: 1) politica monetaria unica; 2) politica fiscale affidata ai singoli stati fondata su una rigida disciplina di bilancio.

Questo modello, ha mostrato – come ha affermato uno studioso che di certo non può dirsi eterodosso[1] – tutti i suoi limiti nell’affrontare situazioni come quelle scaturite dalla crisi finanziaria del 2007.

Si fonda infatti su due ipotesi controverse che in presenza di crisi, e per di più finanziaria, rappresentano un ossimoro: a) la natura deterministica del sistema economico ovvero la spontanea tendenza del sistema economico verso situazioni di equilibrio di pieno impiego della capacità produttiva e del lavoro (a meno di un tasso di disoccupazione “frizionale”); b) la capacita dei mercati finanziari di anticipare l’andamento futuro dell’economia.

Secondo la prima ipotesi, per esaminare il funzionamento del sistema economico e i suoi processi di aggiustamento non è necessario considerare il caso che si verifichino shock di natura sistemica, che colpiscano cioè nella medesima direzione tutti i paesi. Seguendo questo punto di vista è sufficiente garantire la flessibilità dei mercati per consentire la convergenza verso l’equilibrio di pieno impiego o rovesciando il ragionamento, le rigidità sarebbero la causa della disoccupazione.

Seguendo la seconda ipotesi – nota come efficency market hypothesis – i mercati finanziari sono ritenuti in grado di valutare in ogni momento i vari rischi che impediscono l’eccessivo accumulo di debito sia pubblico che privato, anticipando il valore futuro delle attività e prezzando azioni e obbligazioni di conseguenza.

La crisi per sua stessa definizione ha negato la bontà di queste due ipotesi e ha manifestato i suoi effetti in tutto il mondo, in tempi rapidi attraverso i bilanci delle banche e, in seconda battuta, attraverso gli effetti reali della minore concessione di credito e della carenza di domanda aggregata.

La crisi ha poi evidenziato la maggiore fragilità di alcuni paesi rispetto ad altri ed ha reso evidente che il modello di politica economica è stato pensato in modo sbilanciato. Sbilanciato rispetto ad alcuni paesi e sbilanciato rispetto al ruolo della politica monetaria a cui quella fiscale è subordinata, piuttosto che gestita in autonomia.

I cosiddetti paesi PIIGS – o GIPSI a seconda se si voglia interpretare i loro limiti in accezione “animale” oppure “razziale” – non possiedono strumenti per colmare le differenze di competitività, di disavanzi di parte corrente e di costo dell’indebitamento, se non quelli di colpire la domanda interna attraverso tagli salariali e riduzione della presenza del settore pubblico nell’attività economica. Ma questi strumenti rischiano di generare, in tempi di crisi, risultati ancora peggiori della causa che li ha fatti mettere in campo.

In questo contesto la dimensione degli sbilanci fiscali e la crescita degli spread rappresentano il sintomo della fragilità piuttosto che la causa stessa (né è prova il fatto che la Spagna ha un rapporto debito/PIL inferiore a quello della Germania eppure è considerato un paese periferico). Si mette infatti in moto un meccanismo che si autoalimenta perché più il PIL cade, più il deficit cresce, più il debito cresce e più i PIIGS sono costretti a restrizioni fiscali e a riforme “progressiste”[2] del mercato del lavoro per rispondere alle richieste europee. In assenza di una politica monetaria che possa aiutarli – visto che le ripetute iniezioni di liquidità attraverso il settore bancario non si stanno traducendo in moneta più a buon mercato e in una stabilizzazione dei tassi di interesse sui titoli del debito pubblico – i paesi in difficoltà, qualunque sia il loro peccato originale, devono far sopportare costi elevatissimi ai residenti interni, che probabilmente si riveleranno anche inutili.

Ma se il modello di politica economica sta mostrando tutti i suoi limiti e non sarà possibile procedere ancora per molto in questa stessa direzione, ancora non si è trovato consenso su come gestire il futuro del vecchio continente.

Fra molti si fa strada l’idea che perseverando in questa direzione il progetto dell’Unione Monetaria finirà per fallire, e che piuttosto che sopportare costi sociali così elevati sarebbe meglio ridare autonomia alla politica economica nazionale. Ciò darebbe il vantaggio di restituire ad un meccanismo democratico le decisioni dei singoli paesi. Questa posizione trova spazio anche fra coloro che, in una posizione di vantaggio, credono di star subendo i danni delle inefficienze dei paesi periferici.

Su di un altro fronte si schierano coloro che ritengono che la strada alternativa su cui costruire la nuova Europa sia un’unione politica. La vera anomalia dell’Unione Monetaria sarebbe infatti la mancata corrispondenza di questa con uno stato unico, da cui scaturisce l’impossibilità di affrontare gli shock come problemi comuni.

Nel valutare la strada migliore non si può prescindere da un nuovo “trilemma”[3] di politica economica, formulato in maniera molto efficace da Rodrick (2011): non è possibile conciliare globalizzazione, democrazia e autonomia di gestione sul piano nazionale della politica economica. Se i mercati sono globalizzati la democrazia può essere esercitata su di un piano molto più ampio di quello nazionale e bisogna rinunciare a gestire la politica economica in modo autonomo. Se c’è democrazia ed autonomia della politica economica queste sono inconciliabili con la globalizzazione. Se si accetta la globalizzazione e si vuole gestire la politica economica in modo autonomo, si deve rinunciare alla democrazia. In altre parole, la globalizzazione riduce il potere contrattuale delle democrazie nazionali e conduce ad un progressivo depauperamento dell’economia. Questo fenomeno, sic stantibus rebus può essere invertito con una scelta autarchica. Un’inversione di tendenza dell’attuale strategia di politica economica deve essere messa in pratica perciò su di un piano molto più ampio di quello nazionale ovvero ridefinendo le regole del mercato globalizzato. Ma un cattivo progetto europeo, che accentua la crisi anziché contrastarla, può spingere alcuni paesi a cercare le soluzioni sul piano nazionale, nel tentativo di salvare l’economia in crisi ed anche le proprie democrazie.

 

Bibliografia
Arestis, P. (2009) The new consensus in macroeconomics: a critical appraisal, in: G. Fontana &M. Setterfield (Eds) Macroeconomic Theory and Macroeconomic Pedagogy (Houndmills:Palgrave Macmillan).
Bini Smaghi L. (2011), Regole e istituzioni di politica economica in tempi di crisi, Forum for EU-US Legal-Economic Affairs, Roma, 15 settembre.
De Grauwe P. (2011), The ECB as a lender of last resort.
De Grauwe, P. (2011) “The Governance of a Fragile Eurozone,” CEPS Working Document, No. 346, Maggio.
De Grauwe P. (2011), Euro-zone bank recapitalization: pouring water in a leaky bucket, CEPS Commentaries October.
Krugman P. (2010), Debt, deleveraging, and the liquidity trap.
Obstfeld, M. (1995), ‘International capital mobility in the l990s,’ in P.B. Kenen, ed., Understanding interdependence: The macroeconomics of the open economy. Princeton, NJ: Princeton University Press.
Rodrick D.( 2011) The Globalization Paradox: Democracy and the Future of the World Economy, W.W. Norton, New York and London.
De Grauwe P. (2011), Balance budget fundamentalism, CEPS commentaries september.

[1] Bini Smaghi (2011). L’autore utilizza questo argomento per giustificare la necessità da parte della politica monetaria di intervenire con strumenti fuori dall’ordinario in tempo di crisi.

[2] Visto che, paradossalmente, chi si oppone al ritorno al passato determinato dalle “riforme” viene definito “conservatore”…con uno snaturamento del significato delle parole a cui sembriamo esserci abituati.
[3] Il vecchio trilemma di politica economica o trinità incompatibile (Obstfeld 1995) afferma che è impossibile conciliare cambi fissi, perfetta mobilità dei capitali e utilizzo della politica monetaria per raggiungere l’equilibrio interno.

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I mercati finanziari, braccio armato della politica fiscale europea

Posted on 30 luglio 2011 by admin

I paesi dell’Unione Monetaria Europea dopo la crisi finanziaria del 2007 possono ritenersi divisi in due blocchi principali sulla base alla loro capacità di rispettare le prescrizioni di politica fiscale derivanti dal Trattato di Maastricht e di ricollocare i titoli pubblici sul mercato. Da un lato i paesi “virtuosi” e, dall’altro, i paesi cosiddetti PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna) a cui viene chiesto di ridurre deficit e debito in modo considerevole al fine di prevenire attacchi speculativi e preservare la stabilità finanziaria dell’Unione valutaria.

La Politica fiscale in Europa ha seguito – nonostante dal punto di vista formale sia rimasta immutata – tre fasi diverse: al principio all’atto della nascita dell’Unione Valutaria nel 1999 appariva estremamente rigida; di seguito si è scelto di essere tolleranti verso i paesi che oltrepassavano i limiti previsti dal Patto di Stabilità a Crescita in caso di particolari difficoltà di crescita (Ecofin 2005) e attualmente è stata annunciata nel Consiglio europeo del 23 e 24 marzo del 2011 una nuova fase di maggiore rigidità.

Il consiglio ha dichiarato che per l’anno 2012 il rapporto deficit/PIL deve rimanere dentro i limiti del 3% e nei casi di elevato debito pubblico, la strategia deve essere molto rigida al fine di consolidare la tendenza riduzione del debito pubblico.

Durante il periodo successivo alla crisi finanziaria molti paesi UME sono stati costretti ad utilizzare la politica fiscale e gli stabilizzatori automatici per ridurre gli shock sul reddito e per contrastare la carenza di domanda aggregata. L’incremento del deficit è stato, perciò, per un certo periodo di tempo, un’esperienza condivisa. Ora che la crescita è ripresa a macchia di leopardo, alcuni paesi hanno di nuovo una finanza pubblica giudicata insostenibile dalle agenzie di rating ed hanno elevate difficoltà a rispettare il Patto di Stabilità e Crescita.

I PIIGS attualmente vivono sotto la minaccia di attacchi speculativi verso il loro debito pubblico. La convinzione comune è che gli attacchi speculativi dipendano dalla probabilità di fallimento. Per questo motivo ovvero a causa del maggior rischio, i mercati finanziari, per sottoscrivere nuovo debito o rinnovare quello arrivato a scadenza, richiedono rendimenti più elevati in rapporto a quelli tedeschi, considerati il riferimento della sicurezza.

Figura 1a. Rendimenti dei titoli pubblici a 10 anni gennaio 2006-Aprile 2011. Fonte: BCE

Tuttavia, quando si considera il caso di un paese – e non di una impresa – le considerazioni da effettuare per valutare la possibilità che il paese non paghi il suo debito sono assai più complesse. Fare default, come si dice in gergo, significa, qualunque forma esso assuma: 1) non potersi più presentare sui mercati finanziari per molto tempo; 2) vedere crescere i tassi d’interesse e ridurre la domanda aggregata; 3) vedere aumentata l’inflazione interna e ridotto il potere di acquisto dei lavoratori; 4) uscire probabilmente dall’euro, vedendo crescere il costo dei beni importati

Fare default significa perciò sopportare – almeno fintanto che l’eventuale uscita dall’euro non incrementi significativamente le esportazioni – una contrazione della domanda aggregata più elevata di quella che paesi come la Grecia sono costretti a sopportare per rispettare le condizioni imposte dal FMI e dal Consiglio Europeo. Un governo, con un mandato di breve periodo, eletto dai residenti interni, piuttosto che decidere di fallire, con ogni probabilità sceglierà di massacrare i propri elettori con restrizioni fiscali.

Sorge perciò l’interrogativo: se assumiamo che i PIIGS proveranno ad opporsi al default in tutti i modi per quale motivo i differenziali di rendimento rispetto ai titoli tedeschi richiesti dai mercati finanziari sono aumentati imponendo percorsi di rientro così costosi?

La figura 2 mostra la quota del debito pubblico totale detenuto all’estero per i 5 paesi PIIGS alla fine del 2009, quando gli attacchi speculativi sono cominciati.

Figura 2. Quota del debito pubblico detenuto all’estero per i paesi PIIGS. Elaborazioni su dati BCE e World Bank.

I tre paesi già sottoposti ad attacchi speculativi – Grecia, Irlanda e Portogallo – appaiono avere la quota di debito detenuta all’estero più elevata.

Quando il debito è detenuto all’estero i costi della restrizione fiscale non ricadono sugli stessi soggetti che beneficiano della sua restituzione e dei maggiori rendimenti pagati.

Accade perciò che gli operatori finanziari stranieri speculino, principalmente ricorrendo ai credit default swap, finendo per spinngere nella stessa direzione delle procedure di deficit eccessivo (EDP) previste dal Patto di Stabilità e Crescita e imponendo percorsi di rientro che comportano costi sociali elevatissimi in attesa – come sostiene il mainstream – di una maggiore crescita nel lungo periodo (quando, come ha detto qualcuno, “saremo tutti morti”).

Quello che accade alla Grecia e che minaccia di riguardare anche l’Italia – concessione di aiuti in cambio di pesantissimi tagli alla presenza del settore pubblico nell’economia – più che una forma di aiuto, sembra essere un modo, di certo miope, di garantire il rispetto delle regole scelte dai paesi forti, che lasciano fare in modo strumentale ai mercati finanziari in assenza di un accordo politico sulle regole di politica fiscale. Lasciano fare, però, fino ad un certo punto perché temono l’effetto contagio e le ripercussioni sulle proprie banche che ne detengono i titoli.

Assisteremo perciò – a meno di una complessiva rimessa in discussione delle regole di politica economica in Europa – ad un continuo tiro alla fune: da un capo la Grecia o Irlanda, Portogallo, Italia, Spagna, che proveranno ad ottenere migliori condizioni e dall’altro capo i paesi forti che proprio sul punto in cui i telegiornali annunceranno un prossimo fallimento si mostreranno improvvisamente disponibili a concedere nuovi “aiuti”, attraverso il meccanismo discrezionale del “Fondo salva-Stati”.

Succede quindi che mentre la struttura della politica fiscale europea espone i paesi periferici all’attacco della speculazione, i mercati finanziari svolgono il loro ruolo nel guadagnare dalle difficoltà.

I mercati finanziari, pertanto, mentre l’Europa sta ancora discutendo sulla nascita di un meccanismo automatico europeo di stabilizzazione finanziaria – previsto dal Consiglio Europeo del 23 e 24 marzo 2011, ma non operativo – rappresentano il “braccio armato” del Patto di Stabilità e Crescita, costringendo i PIIGS alle politiche fiscali restrittive.

Impongono perciò prescrizioni senza avere alcuna sovranità fiscale (de Grauwe 2011) con il probabile risultato di comprare a prezzi stracciati attività pubbliche remunerative che il paese è costretto a mettere in vendita: in fondo anche questa può ritenersi un modo per realizzare la tanto agognata “integrazione” economica.

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