Euroexit, la domanda chiave è: cosa succederebbe ai mercati finanziari?

Euroexit, la domanda chiave è: cosa succederebbe ai mercati finanziari?

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imagesQuali gli effetti di una uscita dall’euro? Salvatore Biasco interviene a commento dello studio di Realfonzo e Viscione, recentemente pubblicato da questa rivista. Secondo i due autori sono in errore sia i sostenitori della permanenza nell’euro a tutti i costi sia i teorici dell’uscita dall’euro come soluzione di ogni problema; dall’esperienza storica, infatti, è possibile desumere che l’euroexit potrebbe fornire una spinta alla crescita ma al tempo stesso celare seri rischi per il mondo del lavoro. Biasco la pensa diversamente e, pur criticando l’architettura complessiva dell’Unione Monetaria, sostiene che una uscita dall’euro porterebbe al crollo dell’economia e alla disoccupazione di massa.

L’articolo di Realfonzo e Viscione pubblicato da Economia e Politica (Gli effetti di un’uscita dall’euro su crescita, occupazione e salari) è interessante, fornisce spunti di riflessione, ma si presta anche ad alcuni commenti. Condivido la sua premessa (una continuazione dell’attuale trend rischia di portarci in situazione critica aperta a tutte le dinamiche) nonché l’idea che la questione dell’uscita dall’euro vada posta sul piano strettamente analitico e non ideologico. Benché creda che la situazione attuale ci condanni a un declino inesorabile (e forse domani a una crisi valutaria) penso, tuttavia, che l’uscita dall’euro, per le dinamiche che si porta dietro, ci condanni a una disoccupazione di massa e a un crollo dell’economia, che può durare moltissimi anni come dirò in seguito. Personalmente, ho trattato il tema due volte, l’ultima in uscita sulla rivista Il Mulino[1]. Realfonzo e Viscione scrivono né in polemica né in accordo con ciò che sostengo. Se dovesse capitare loro di citare il mio articolo sarei lieto se non mi annoverassero (nella loro dicotomia) tra i sostenitori dell’euro, perché non lo sono. Penso che l’euro sia stata una costruzione sconclusionata che replica, nei suoi buchi, tante delle concezioni liberiste che hanno dominato l’architettura dell’Unione. Ma ormai siamo dentro, e la prospettiva di uscirne può essere foriera di considerevoli disastri. Talvolta mi sorprendo a pensare che se si trattasse oggi di decidere se entrare o no, direi “no”. Ma é facile ragionare col senno di poi. Quando la scelta fu fatta gli interessi pagati dallo Stato erano intorno al 10% del pil ed era difficile ottenere un mutuo decennale a meno del 10%. La prospettiva di entrare li abbatté drasticamente, fummo protetti dal subbuglio valutario delle crisi asiatiche e sud americane prima ancora del varo della moneta unica, potemmo crescere un po’ e nel 2000 avevamo un 5% di avanzo primario che, se mantenuto, oggi avrebbe reso il nostro debito pubblico gestibilissimo. Difficile dire qualcosa ora.

L’analisi di Realfonzo propende per una prospettiva meno drammatica dall’uscita dall’euro sulla base di esperienze precedenti di svalutazione. Su un punto penso che abbia ragione: é probabile che la mia analisi sconti troppo pessimismo sugli effetti inflazionistici della svalutazione. L’articolo de Il Mulino risente di ciò che avevo scritto due anni fa, ma avrebbe dovuto essere corretto perché la drammatica rincorsa inflazionistica che pavento è in contraddizione con la disoccupazione di massa (cui arrivo) e con gli sviluppi recenti di dimezzamento del prezzo (in dollari) del petrolio. Tuttavia, nella mia sequenza l’inflazione gioca un ruolo molto modesto e, al limite, potrebbe essere nulla senza cambiarne sostanzialmente la dinamica.

In Realfonzo e Viscione vi è un esame degli effetti interamente reali di una eventuale uscita dall’euro: effetti sull’inflazione, la bilancia dei pagamenti, l’occupazione, la domanda, sulla base delle esperienze passate dei paesi industrializzati. Va benissimo farlo. Ma il punto di partenza dovrebbe essere un’altro, riguardare gli stock e non i flussi, la finanza e non l’economia reale. Non si tratta di immaginare una svalutazione come semplice mutamento del tasso di cambio (come nelle esperienze passate), ma una svalutazione abbinata a aspettative (o realizzazione) di default, che é cosa ben diversa. Immaginiamoci pure che l’uscita dall’euro comporti una svalutazione (iniziale) dell’ordine di quella del 1993, seguita dall’inflazione limitata che l’Italia ebbe allora. Ciò che conta non é il livello effettivo dell’inflazione; sono le aspettative sul suo corso e quelle sulla ristrutturazione del debito che può seguirne. D’altra parte sarebbe insensato uscire dall’euro e portarci dietro tutto il peso del debito, continuando a tenere una certa austerità per convincere il mercato che esso è solvibile. I tassi di interesse non potrebbero non riflettere le aspettative e dovrebbero comunque essere tenuti alti per non provocare fughe di capitali (che comunque vi sarebbero se è in gioco il default). I mercati azionari e obbligazionari subirebbero un tracollo. Possiamo mettere tutte le bardature che vogliamo ai movimenti di capitale (in un certo senso militarizzare l’economia), ma di sicuro questo non lascerà i tassi a livelli moderati. Se questo e non altro è il punto di partenza (d’altra parte sono effetti immediati, addirittura precedenti l’evento), la conseguenza sono perdite spaventose in conto patrimoniale di tutte le istituzioni finanziarie, della borsa e dei risparmiatori individuali, dei fondi pensione, eccetera). Altre perdite vengono da contratti verso l’estero, che non possono essere ridenominati in lire. Il crollo delle istituzioni finanziarie comporterebbe blocco del credito, fallimenti delle imprese, perdite di ricchezza privata e pubblica, che si riflette sui consumi (e gli investimenti) e, di nuovo, sulle sofferenze bancarie. Sarebbe inutile sospendere il codice civile sui fallimenti e le coperture delle perdite, perché ciò non tranquillizzerebbe nessuno e non occulterebbe niente. Le nostre banche e assicurazioni dovrebbero portare i libri in tribunale e il salvataggio statale assicurarne la continuità di esercizio. E’ l’intera economia a crollare. Poco importa se, poi, l’inflazione si dimostri contenuta. Il mercato la terrà sempre come una possibilità e terrà come possibilità la decurtazione (haircut) dei crediti pubblici – ammesso che non si sia già realizzata, il che non placherebbe nessuno, perché a un primo default può seguirne un secondo. La fama di buon debitore dell’Italia é svanita e l’era dei bassi tassi di interesse reale anche. D’altra parte, se l’inflazione non ci fosse, la concomitanza dell’aumentato costo delle importazioni e di ragioni di scambio peggiorate comporterebbe che il potere di acquisto di qualche settore dell’economia necessariamente diminuisca. Come Realfonzo giustamente afferma ciò che frena l’inflazione riduce i salari reali e quindi la domanda.

Non vado oltre nelle conseguenze che seguirebbero per l’azione e le variabili pubbliche (rimando al mio recente articolo), perché chiunque può intuirle da solo e certamente non sfuggono a Realfonzo da quell’eccellente economista che è. Le politiche rimarrebbero praticamente prive di qualsiasi agibilità.

Le conseguenze sulla produzione sono nella sequenza finanziaria. Tutte le esperienze precedenti hanno poco significato. Le svalutazioni citate per i paesi occidentali sono avvenute tutte (o quasi) in periodi di domanda sostenuta per l’economia mondiale. Il paese che l’attuava poteva, inoltre, assumere un “a parità di circostanze esterne”, che oggi non si avrebbe se il terzo mercato obbligazionario del mondo dovesse crollare e provocare un contagio internazionale (addio effetto sulle esportazioni, che, a quel che intuisco, é l’aggregato che dovrebbe farci riprendere a crescere). C’é un modo di non far crollare il mercato finanziario dopo l’uscita dall’euro? Non lo so. Ma sono scettico. Non certo attuando le politiche espansive che Realfonzo e Viscione auspicano per proteggere l’occupazione e che sono mancate negli episodi esaminati (che già mostrano nella Tabella 3 una difficoltà di crescere dopo la svalutazione). Proviamo a immaginare cosa succederebbe con politiche espansive, percepite come tali dal mercato, senza una protezione dell’euro, della Bce, con un default avvenuto o atteso, cambi liberi e con sentimenti verso l’Italia del tipo espresso in questa lettera finanziaria, che invito a leggere (e che tutti dovrebbero leggere)[2]. Non rifletterà un’opinione di tutti gli analisti finanziari, ma é certo un’opinione diffusa sul nostro Paese.

Qualsiasi giudizio noi abbiamo dell’euro (il mio è severo), temo che noi siamo locked in se non vogliamo il peggio. E al peggio economico si abbina il peggio sociale e il peggio politico. Lo ripeto, non é questione di scelte di principio, ma (vorrei sperarlo) di freddezza dell’analista. Ho l’impressione che lo sappia anche Tsipras, la cui salutare vittoria potrebbe cambiare la pressione indirizzata ai governanti europei dai popoli dell’euro, ma che, purtroppo (ripeto, “purtroppo”, perché vorrei sbagliarmi), non ha il coltello dalla parte del manico. Paradossalmente l’uscita sarebbe semplice per i paesi che non hanno problemi (o paesi piccoli e assistiti); è pressoché impossibile per i paesi in difficoltà e con alto debito pubblico.

Al di là delle proporzioni (tutte a nostro sfavore) non l’abbiamo neanche noi il coltello dalla parte del manico nel senso agitato da Tsipras. Inutile cercare l’uovo di Colombo nella fuoriuscita dall’euro (che Realfonzo e Viscione non fanno). L’analista (che ho tentato di essere spogliandomi di passioni) ritorna nella possibilità che ammette (e forse desidera) di essere smentito. L’importante é non sbagliare prospettiva nel giudizio che sovraintende la scelta scelta, il che vuol dire, non sbagliare domanda da porsi. Occorre partire da: cosa succede ai nostri mercati finanziari? e da lì si far discendere tutto il resto, con o senza accordo con la mia sequenza. Non é una domanda valida in ogni momento del passato, ma é la domanda chiave oggi.

Il mio non é un intervento polemico nei confronti del paper di Realfono e Viscione, che considero utile come base di discussione e a cui riconosco quell’intento solo analitico, che ho molto apprezzato. Tuttavia, ritengo anche che qualcosa manchi in quel paper.

 

*Ordinario di economia monetaria internazionale, Università La Sapienza di Roma

 

[1] Ripudiare il debito? Sarebbe una catastrofe, L’Unità del 20 marzo 2012 e, più estesamente, in L’uscita dall’euro non é un’opzione, Il Mulino, gennaio 2015. Una versione rivista e allargata (anche sulla base di questa nota) dell’articolo su Il Mulino è reperibile in rete.
[2] Si tratta di un’analisi da un noto sito (Usa) di analisi finanziaria, che valuta il titolo Finmeccanica, ma in realtà da uno spaccato del nostro Paese come percepito in quegli ambienti.

9 Commenti

  1. Lo so che non pubblicherete questo commento (che mettete a fare la sezione commenti se pubblicate solo quelli che a voi piacciono? ci evitate di far perdere tempo) ma l’ammasso di castronerie scritte in questo intervento urla vendetta!
    Tralascio le perle, come il fatto che “la prospettiva di entrare nell’euro” abbia fatto ridurre i tassi di interesse! Non pensavo esistesse ancora qualcuno che osasse scrivere una tale scempiaggine, e mi accorgo purtroppo che addirittura questo qualcuno è ordinario in una università pubblica, cioè pagato anche con i miei soldi! Una vergogna!!!!!!
    Dopo il “liscebbuss” di Bagnai, il nostro “economista” dice che non conterà tanto il livello dell’inflazione ma quel che penseranno del futuro gli operatori dei mercati finanziari! Ma i mercati finanziari, anche se dominati da sociopatici cocainomani, stupidi non sono: anche se finanziano gli economisti a gettone per far scrivere che essi scontano le “aspettative” future, quel che verificano sono i dati reali, ed in particolare la capacità di far fronte alle scadenze del debito, non allo stock nel suo complesso! Ma in che pianeta vive il soggetto? Quali mercati studia? Quelli di Barbie e Ken?
    Quando Bagnai scriveva dello squallido conformismo dei colleghi economisti spesso non ci credevo: ma leggere questo intervento mi fa ricredere, ah, come mi fa ricredere! Che pena!

  2. la tesi di Biasco per me francamente è incomprensibile. il monito degli economisti promosso da Brancaccio e Realfonzo ha chiarito che ci sono tendenze oggettive che portano al tracollo (www.theeconomistswarning.com). Biasco non sa rispondere su questo punto.

  3. Mi permetto di dissentire, con grande rispetto, da quanto afferma il prof. Biasco, la cui analisi non rende merito, in tutta onestà, ad un ordinario di una prestigiosa università quale La Sapienza.

  4. Cosa significa, Biasco, “mercato finanziario”? Siamo consapevoli che in UE esso coincide (coincide) con le grandi Banche europee?
    E il “mercato finanziario” cosa pensa del dissolvimento dell’euro lo ha già detto al tempo della salita degli “spread” (cioè degli interessi, perché dello spread chi se ne frega), anche se lievemente manipolate per fare secco Berlusconi.
    Perché le banche non “speculano” sul mercato primario dei titoli, perché non sono sceme e sanno che non ha senso.
    Hanno valutato le svalutazioni delle monete nazionali (e le rivalutazioni, cioè marco) e hanno richiesto la compensazione in termini di interessi. Punto.
    Ma questo equivale a dire: se usciamo, la “lira” si svaluta, con annessi e connessi. Punto. E’ anche per questo che si deve uscire, dunque, inutile ridire la stessa cosa in cento salse.
    Se invece continuiamo così, con una moneta unica là dove non può funzionare neanche a martellate, e che sterilizza la politica (come ha fatto, non so se ci avete fatto caso) la catastrofe non solo finanziaria, ma economica e sociale è facilmente prevedibile.
    E più tempo passa, peggio è. Nel frattempo sono passati sette anni sette, fateci caso. E il tempo FA DIFFERENZA.
    PS: Andatevi a vedere come stava negli USA la situazione dopo sette anni dal botto del ’29.

  5. Francamente, sembra che l’autore di questo articolo sia vissuto su Marte negli ultimi quattro anni.
    Tutto quello che descrive si è già verificato a causa dell’Euro: le aspettative di default dell’Italia sono state massime nel 2011 e sono ancora altissime, come non sono mai state. La deflazione sta portando adesso il debito su una traiettoria di insostenibilità: la deflazione, non l’inflazione.
    Dice Biasco che l’eurexit “comporterebbe blocco del credito, fallimenti delle imprese, perdite di ricchezza privata e pubblica, che si riflette sui consumi (e gli investimenti) e, di nuovo, sulle sofferenze bancarie”.
    Ma il nostro illuste economista li legge i giornali, ogni tanto?
    Non lo sa che è proprio quello che è successo, e che è proprio perchè è già successo che si parla di crisi?
    Il credito è bloccato da tempo immemore, e le sofferenze bancarie sono altissime al punto che qualcuno ha proposto di creare una bad bank per gestirle. I capitali non affluiscono più in Italia e caso mai ne stanno uscendo. I consumi si sono già azzerati e tornati ai livelli di trent’anni fa, gli investimenti, privati e pubblici, sono a zero. I fallimenti delle aziende italiane si contano a decine di migliaia e la disoccupazione non è mai stata così alta neppure nei periodi postbellici.
    La ricchezza, privata e pubblica, che si è persa in questi anni non ha precedenti, la recessione è costata qualcosa come il 9% del PIL.
    Non se ne era accorto, il caro Prof. Biasco? Tutte queste cose sono già successe: le aspettative di default, il rialzo dei tassi, il blocco del credito, i fallimenti delle imprese, la contrazione dei consumi e degli investimenti, le sofferenze bancarie, la disoccupazione: sono tutte realtà di oggi, non di domani. Ci sono centinaia di persone che si sono suicidate per il blocco del credito e per i fallimenti, sa?

    La domanda non è cosa succederebbe uscendo dall’Euro. La domanda è se sarebbe peggio di quel che è successo e continuerà a succedere restandoci.
    E la risposta non può che essere no. Non sarà mai peggio di così.

    La prossima volta che torna sulla terra ci telefoni, che le passiamo i giornali degli ultimi tre anni.

  6. un bel contributo l’articolo di Biasco. Utile, interessante e convincente. rimane il problema del che fare, ma almeno evitiamo di discutere delle cose che non dobbiamo fare. Possono accadere. la situazione è quella che è. inoltre, data la nostra penosa struttura produttiva, nemmeno la svalutazione ci aiuterà molto.
    Roberto romano

  7. Direi che l’articolo di Biasco si commenta da sé.
    Il corollario che necessariamente ne consegue è che nessun paese può più fare politica economica perché il movimento dei capitali prevarrà sempre e comunque (e perché poi, visto che è sempre possibile limitare tale libertà?) e in ogni caso gli esiti saranno nefasti perché i mercati, secondo la sua visione, sono inguaribilmente stupidi.
    Pensano che un paese come l’Italia, che ha perso un quarto del suo apparato industriale a causa dell’aggancio alla moneta unica, una volta uscita dall’Euro e quindi con un settore industriale in ripresa, sia meno appetibile. In sostanza, il mercato azionario oggi in tempo di crisi è più appetibile dello stesso mercato con le aziende in ripresa e, per di più, scontate di un 10%-15% rispetto a prima. Considerazioni analoghe, ma più articolate, si possono fare per il mercato obbligazionario, ma che senso ha discutere ormai con delle persone dipendenti dai tassi di greenspaniana memoria come un alcolista dalla bottiglia? Basta vedere comunque come è strutturato l’articolo: il crollo delle istituzioni finanziarie viene dato già come dato di fatto e non come esito da dimostrare. Mi chiedo dove insegni e quale sia il percorso di studi del Prof. Biasco. Ma dopo aver sentito Boldrin affermare che l’uscita dall’Euro comporta la riduzione dell’80% dei salari reali, o Gallegati, che parla di perdita immediata dello stock di ricchezza del 30%, non mi stupisco più di nulla.

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