Ripensare la politica fiscale

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The view that public debt is a burden on future generations and it must be subject to institutional constraints is based on the notion of public debt as an inflationary overhang. This, on its turn, rests upon a quantity-theoretic view of monetary policy that the past decade has empirically disproved. A deep rethinking of fiscal policy rules is needed.
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  1. Finanza, economia reale e politica anti-ciclica

Dieci anni fa cominciava a muoversi la colossale frana finanziaria che avrebbe portato, tra l’altro, al tracollo di Bear Stearns e al fallimento di Lehman Brothers, due tra le maggiori banche d’affari del mondo. In un ciclo economico alimentato principalmente dal debito privato, la fragilità finanziaria finì per avere un formidabile impatto sull’economia reale. Dopo Lehman, l’economia mondiale cambiava decisamente passo, entrando in una profonda recessione. A quel punto, si manifestava fatalmente la vulnerabilità della politica economica nell’area euro fino al punto da mettere a repentaglio la sopravvivenza stessa della moneta unica.

La lunga crisi non è affatto archiviata. Passata la recessione, la crescita negli Stati Uniti è stato troppo modesta per poter riagguantare il sentiero tendenziale (FIGURA 1).

 

FIGURA 1: Pil effettivo e potenziale negli Stati Uniti

 Stati Uniti Pil

 

Quanto all’area euro, alla prima recessione ne è seguita una seconda, di marca tutta europea, e una ripresa troppo debole per recuperare il terreno perduto (FIGURA 2).

 

FIGURA 2: Le due recessioni dell’area euro

Eurozona double dip

 

Nemmeno l’uso apparentemente massiccio delle cosiddette ‘munizioni’ delle banche centrali ha potuto efficacemente contrastare la pesante condizione ciclica dell’economia mondiale. A meno che non si voglia sostenere che la politica anti-ciclica sia comunque destinata ad essere inefficace e che la lunga crisi sia l’inevitabile prezzo da pagare per gli ‘eccessi’ precedenti, l’esperienza dello scorso decennio segna un clamoroso insuccesso della politica economica e sollecita un’attenta riflessione sui suoi principi fondamentali.

È stato già sottolineato come la crisi finanziaria globale abbia prodotto non soltanto la Grande Recessione, ma anche un ampio dibattito sui limiti e sulle lacune dei modelli macroeconomici che sono alla base del corrente mix di politica monetaria e fiscale. Nel 2009, ad esempio, l’Economist[1] criticava l’imprudente trasposizione di ipotesi teoriche, valide soltanto sotto ipotesi restrittive, in vere e proprie raccomandazioni di politica economica, e rilevava la mancanza di collaborazione scientifica tra esperti di macroeconomia e di finanza. Concludeva auspicando una nuova ‘distruzione creativa’ nelle scienze economiche, simile a quella che seguì la Grande Depressione, o a quella che seguì la stagflazione degli anni ’70.

 

  1. La macroeconomia alla ricerca di un nuovo consenso

Ma se guardiamo alle politiche anti-cicliche impiegate in questo passato decennio al di qua e al di là dell’Atlantico, di novità se ne vedono poche. Lo schema teorico che le ispira è rimasto, com’era prevedibile,[2] sostanzialmente invariato e riassumibile in quattro punti:

  1.  la politica anti-ciclica spetta alla banca centrale che la esercita comunicando in maniera trasparente la propria funzione di reazione;
  2.  il potenziale di crescita dipende dalle caratteristiche strutturali del sistema economico (concorrenza, flessibilità, incentivi);
  3. alla politica fiscale è assegnata una funzione redistributiva (che concorre al disegno strutturale dei rapporti tra intervento pubblico e iniziativa privata);
  4. in condizioni eccezionali, la politica fiscale può svolgere una funzione anti-ciclica ma solo a condizione che ciò non comprometta la sostenibilità della finanza pubblica.

Questo mix di teoria keynesiana e monetarista, che si riconosce nel principio di ‘non-neutralità della moneta di breve periodo’, è l’impostazione oggi più saldamente affermata in materia di politica anti-ciclica. Anche il ricorso a strumenti ‘non convenzionali’ altro non è se non la somministrazione di politica monetaria tradizionale in dosi massicce. Quanto alla politica fiscale, a fronte dell’impennata del debito pubblico innescata dalla recessione, è evidente lo sforzo compiuto, al di là e (in misura ben più accanita) al di qua dell’oceano, per contenere il disavanzo allo scopo dichiarato di attrezzarla ad affrontare il prossimo ciclo. Niente di nuovo, dunque, sotto il sole.

E tuttavia, sarebbe sbagliato affermare che nulla è cambiato nella macroeconomia dal 2000 ad oggi. Se un macroeconomista, o un lettore dell’Economist, si fosse addormentato allora per risvegliarsi oggi farebbe fatica a raccapezzarsi. Si celebrava, allora, l’acquisita capacità della politica economica di assicurare una crescita stabile senza inflazione. Tema ricorrente era la fine del ciclo economico, e diffusa era la convinzione che i progressi della macroeconomica potessero metterci al riparo da un’altra depressione[3]. Quando nel 2000 il bilancio federale degli Stati Uniti si chiuse con un avanzo di $236 miliardi[4] di dollari si arrivò ad immaginare un futuro senza debito pubblico (che il CBO prevedeva azzerarsi entro il 2010) e si cominciò ad affrontare il problema piuttosto surreale di come la Fed avrebbe manovrato i tassi d’interesse senza disporre dei titoli del governo federale per le ‘operazioni di mercato aperto’.

In quel contesto si rafforzò la convinzione che il potere di emissione della moneta nazionale deve essere affidato esclusivamente a una banca centrale indipendente dalla pressione della politica, e che il bilancio pubblico deve rispettare un vincolo di bilancio intertemporale, possibilmente sancito da norme costituzionali. È in quello stesso contesto che si affermò la convinzione che la moneta unica in Europa sarebbe stata una moneta di elevata qualità proprio in quanto consentiva di accentuare la separazione tra banca centrale e politica fiscale.

Chi si fosse addormentato allora e si risvegliasse oggi sarebbe sorpreso di apprendereche l’economia mondiale ha vissuto una crisi paragonabile a quella della Grande Depressione; che il debito pubblico è aumentato; che le banche centrali hanno fatto massicci acquisti di titoli pubblici e privati, moltiplicando la ‘base monetaria’; che l’inflazione rimane storicamente bassa e addirittura più bassa del target di molte banche centrali; che le banche centrali faticano a ‘inflazionare’ l’economia pur disponendo del potere di emissione; che a fronte di una politica monetaria così a lungo ‘accomodante’ l’economia mondiale stenta a riprendere un cammino di prosperità; e che persino la proposta della ‘moneta lanciata da un elicottero’, che allora sarebbe stata considerata irresponsabile, viene oggi presa sul serio.

È più corretto allora riconoscere che molte cose sono cambiate, e che la Grande Recessione è stata un ‘esperimento naturale’ che ha contraddetto alcune fondamentali convinzioni della macroeconomia contemporanea, come la capacità anti-ciclica delle banche centrali, la funzione del moltiplicatore monetario, le conseguenze inflazioniste della crescita della base monetaria, il ruolo delle banche come intermediari tra risparmiatori e investitori, o l’irrilevanza della politica fiscale. Mai come oggi si configura con tanta urgenza la necessità di ricostruire la cassetta degli attrezzi della politica economica, come diverse encomiabili iniziative studentesche hanno prontamente intuito.[5] Ma, ed è questo il punto, ciò non è ancora accaduto a livello teorico, né tantomeno al livello decisionale della politica economica, come anche l’esperienza della meritevole iniziativa INET sembra, almeno finora, dimostrare. Manca, soprattutto, un ripensamento profondo delle politiche anti-cicliche che hanno fallito.

 

  1. Come i keynesiani diventarono monetaristi

Durante la ‘stagflazione’ degli anni ’70, dopo un’altra fase di presunzione di potenza della politica economica non dissimile da quella degli anni ‘90 (anche allora si pensava che il ciclo economico fosse stato sconfitto per sempre), il ‘consenso keynesiano’ fu rapidamente sostituito dalla ‘controrivoluzione monetarista’. Questa peraltro si affermò non come un sovvertimento completo della teoria keynesiana ma piuttosto come un’integrazione finalizzata a risolvere tre importanti questioni irrisolte: la teoria dell’inflazione, il ruolo delle aspettative, e l’efficacia della politica economica. Erano le stesse tre critiche che diversi autori post-keynesiani avevano rivolto ai modelli della ‘sintesi neoclassica’, che essi ritenevano inapplicabili ad un’economia ‘monetaria di produzione’.

Ma la soluzione monetarista fu un’altra, coerente con la visione neoclassica secondo cui l’economia monetaria è un’economia di baratto in cui la moneta riduce i costi di transazione. Dei modelli keynesiani accolse e riconobbe l’importanza della domanda aggregata riconducendola, tuttavia, alla sola dinamica degli ‘aggregati monetari’. È in questo senso che ‘la moneta conta’, come recita il vecchio motto monetarista, e che la scelta di consumatori e produttori tra risparmio e spesa determina l’allocazione e non il livello del prodotto. Ciò in quanto il risparmio degli uni alimenta l’investimento degli altri grazie alle banche e agli altri intermediari finanziari, e soltanto le ‘imperfezioni’ del mercato possono arrestare il meccanismo di aggiustamento, altrimenti garantito dal tasso d’interesse reale.

Negli ultimi 20-30 anni, questa impostazione rivista e corretta[6] ha conquistato un largo consenso. La politica anti-ciclica deve limitarsi alla manovra del tasso d’interesse, mentre alla politica fiscale è bene imporre dei vincoli che impediscano che questa si trasformi in un fattore di instabilità. Ed è per questo che, nel corso della Grande Recessione, la crescita del debito pubblico ha sollecitato interventi, di varia intensità, finalizzati al ‘riequilibrio dei conti pubblici’. L’obiettivo del ‘risanamento’ è stato ampiamente condiviso pur attraverso le diverse sensibilità politiche a cui corrispondono altrettante strategie alternative per conseguirlo: dalla difesa dello stato sociale (e quindi più imposte) all’apertura di nuovi spazi all’iniziativa privata (e quindi meno spesa).

Sembra invece sfuggire ai più la vera novità di questi dieci anni, e cioè l’infondatezza del principio teorico che ha fin qui giustificato la necessità di applicare alla finanza pubblica un vincolo istituzionale di bilancio non dissimile da quello di un attore privato.

 

  1. Il vincolo istituzionale di bilancio della finanza pubblica

Se è vero che il potere di creare moneta nazionale (quando questa non è condizionata da coperture auree o di altra natura) è potenzialmente illimitato, l’imposizione di un vincolo di bilancio intertemporale al governo nazionale non può che essere l’esito di un disegno istituzionale. La giustificazione oggi ritenuta più appropriata si articola su tre proposizioni principali:

  1. Perché non produca inflazione il disavanzo pubblico deve essere finanziato dal debito collocato presso il settore privato, non dalla crescita degli aggregati monetari;
  2. Se la dimensione del debito pubblico è tale che il settore privato non è più disposto a sottoscriverlo, il governo dovrà scegliere tra monetizzazione del debito (‘stampare moneta’) e insolvenza;
  3. Poiché non è plausibile che i cittadini siano in grado di esercitare un’adeguata sorveglianza dei conti pubblici (perché tipicamente sottovalutano le conseguenze future del debito e ne sopravvalutano i vantaggi immediati), occorre una regola istituzionale (meglio se a livello costituzionale) che imponga alla spesa il rispetto di un vincolo intertemporale.

La scelta di sottoporre la spesa pubblica al vincolo intertemporale delle entrate fiscali è dunque motivata dal timore delle conseguenze di una potenziale ‘monetizzazione’ del debito pubblico. Trasformare debito pubblico in moneta della banca centrale e in depositi bancari significa, nella logica monetarista, alimentare l’inflazione. Disciplinare il debito pubblico significa dunque disinnescare il potenziale inflazionistico di un governo che dovesse trovarsi costretto a ‘stampare moneta’ in assenza di sottoscrittori.

Ma è proprio questa logica che esce screditata dall’esperimento naturale prodotto dalla crisi, che ha fornito e continua a fornire una molteplicità di riscontri che evidenziano come la sostituzione di denaro al posto di titoli pubblici nel portafoglio del settore privato non ha un impatto inflazionistico, al punto che le banche centrali non sono riuscite a centrare il proprio obiettivo di inflazione nemmeno a fronte di acquisti di titoli pubblici in una scala senza precedenti (FIGURA 3). Che il tasso d’inflazione non abbia risposto alla fenomenale ‘creazione’ di base monetaria dovrebbe indurre a qualche considerazione più attenta circa i criteri che oggi governano, in modo più o meno vincolante, la dinamica del debito pubblico.

 

FIGURA 3: L’esperimento “naturale”

 debito pubblico inflazione tqm moneta endogena

  1. Il vincolo risparmio-debito come nuova chiave di lettura

Se una nuova politica fiscale non soltanto è possibile, ma è anche urgente, da dove dobbiamo ripartire? Innanzitutto riconciliando diversamente due legittime posizioni. Da una parte, un governo senza limiti di spesa potrebbe difficilmente esercitare questo potere in maniera responsabile. Dall’altra, il disegno istituzionale corrente è teoricamente ingiustificato, empiricamente infondato e gravemente insufficiente sul piano dell’azione anti-ciclica. Se Milton Friedman riuscì a cambiar pelle alla macroeconomia rispolverando la vecchia teoria quantitativa della moneta, oggi occorre farlo recuperando le idee che il monetarismo contribuì a marginalizzare: la natura monetaria dell’economia, la moneta come privilegio dello stato, la dinamica del credito bancario, l’impatto sulla domanda delle scelte di spesa, risparmio e debito.

Per John Maynard Keynes, risparmio e spesa sono alternativi: il primo non finanzia mai (né potrebbe) la seconda.[7] Negli anni ’70, Nicholas Kaldor critica l’inconsistenza teorica di ciò che i monetaristi chiamano ‘offerta di moneta’.[8] Negli anni ’80, Joseph Steindl ricorre ai saldi finanziari settoriali per dimostrare come una maggiore volontà di risparmio genera debito non desiderato, e come le politiche fiscali restrittive riducono salari, investimenti e produttività.[9] Vent’anni dopo, Wynne Godley mette in guardia dall’insostenibilità della dinamica dei saldi finanziari settoriali[10] e Warren Mosler risveglia la sopita tradizione ‘cartalista’ mettendo al centro il potere monopolista dello stato sulla propria moneta.[11]

Oggi, per rifondare la politica anti-ciclica occorre ripartire da questi aspetti drammaticamente trascurati e, in particolare, dal presupposto che la domanda aggregata è condizionata dalla dimensione della spesa pubblica al netto delle imposte (ovvero il ‘disavanzo di bilancio’) e non soltanto dal credito, che la banca centrale può soltanto indirettamente influenzare. Che la dimensione del disavanzo svolga un ruolo centrale nel ciclo e che il vincolo intertemporale impiegato per contenerla sia obsoleto è evidente in un modello di economia monetaria in cui ogni attività finanziaria esiste ed ha valore soltanto in quanto corrisponde ad un debito emesso da una controparte. In questa logica, la ricchezza finanziaria del settore privato può crescere soltanto se cresce di pari passo il debito, privato o pubblico.

Una sintesi di questo principio, che può essere definito il principio del vincolo risparmio-debito[12], è questa: la dinamica della domanda aggregata dipende dalla relazione tra domanda di attività finanziarie e domanda di debito. Quando è maggiore la prima,[13] come nel caso in cui il settore privato intende ridurre il proprio indebitamento, la domanda aggregata cala, e il ritorno alla piena occupazione è finanziariamente sostenibile solo a condizione che il debito pubblico sostenga la domanda di ricchezza finanziaria del settore privato. In questo caso, la politica monetaria ha successo solo se riesce a stimolare il credito facendo crescere la domanda di debito privato. Nel caso opposto in cui la domanda di debito è maggiore della domanda di attività finanziarie, la domanda aggregata cresce, in quanto l’eccesso di disponibilità di ricchezza finanziaria comporta una spesa maggiore allo scopo di trasferire ad altri quella parte di ricchezza finanziaria considerata eccessiva.

Non è dunque l’aggregato monetario che innesca la domanda, ma la relazione tra domanda di attività e domanda di passività finanziarie.[14] E siccome la politica fiscale è il solo vero strumento in grado di immettere attività finanziarie direttamente nel sistema, il flusso e lo stock che contano per la politica anti-ciclica non sono quelli degli aggregati monetari tradizionali ma sono quelli del disavanzo e del debito pubblico. Partire da qui per elaborare nuove regole di bilancio è la vera sfida della macroeconomia oggi.

 

*Franklin University Switzerland e Università Cattolica del Sacro Cuore

 

[1] “What went wrong with economics”, The Economist, 16.07.2009.

[2] A. Terzi, “The ‘Keynesian Moment’ in policy making and the perils ahead,” in Sebastian Dullien, Eckhard

Hein, Achim Truger, and Till van Treeck (eds), The World Economy in Crisis – The Return of

Keynesianism? Metropolis Verlag, Marburg, 129-153, 2010.

[3] R. E. Lucas Jr., “Macroeconomic priorities”, The American Economic Review, Marzo 2003 (dove Lucas afferma che “the central problem of depression-prevention has been solved”).

[4] Fonte: Congressional Budget Office degli Stati Uniti.

[5] La International student initiative for pluralism in economics riunisce diversi gruppi da molti paesi differenti.

[6] I modelli ‘new Keynesian’ modellano rigidità e imperfezioni sotto aspettative razionali.

[7] A. Terzi “The Independence of Finance from Saving: A Flow of funds Interpretation”, Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 9, No.2, Winter 1986-87, pp.188-97.

[8] N. Kaldor, “The New Monetarism”, Lloyds Bank Review, 97, pp. 1-18, 1970.

[9] J. Steindl, “The Control of the Economy”, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, vol. 36 n. 146, pp. 235-248, 1983; J. Steindl, “The Role of Household Saving in the Modern Economy”, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, vol. 35 n. 140, pp. 69-88, 1982.

[10] W. Godley e R. L. Wray, “Is Goldilocks doomed?”, Journal of Economic Issues, Vol. 34, No. 1, pp. 201-206, 2000; e i lavori di Marc Lavoie, Randy Wray e Gennaro Zezza.

[11] W. Mosler “Full employment and price stability”, Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 20, No.2, Winter 1997-98, pp.167-82; e i lavori di Scott Fullwiler, Pavlina Tcherneva, Stephanie Kelton e Bill Mitchell.

[12] A. Terzi, “A T-shirt model of savings, debt, and private spending: lessons for the euro area,” European Journal of Economics and Economic Policies: Intervention, Vol. 13, No. 1, 2016, 39–56, 2016.

[13] Questo non è altro che il caso di ‘paradosso del risparmio’.

[14] In un’economia aperta, il saldo delle partite correnti non è altro che il veicolo attraverso il quale l’eccesso di domanda di attività finanziarie rispetto alla domanda di debito interno trova come sua controparte il debito, privato o pubblico, generato all’estero.

18 Commenti

  1. Non si trova alcuna considerazione che ci spieghi qual’è stata la K efficency ovvero l’efficienza marginale del capitale impiegato in investimenti pubblici in Italia e nell’area euro. Allora rinviamo a P.Sylos Labini – Oligopolio e progresso tecnico Einaudi 1964 nuova edizione pag. 222: “nella misura in cui le spese pubbliche sono coperte da tributi e da prestiti (i quali ultimi implicano, di nuovo tributi per coprire l’onere degli interessi) esse possono crescere senza creare difficoltà solo se i tributi crescono a un saggio non superiore al saggio di incremento del prodotto nazionale”. Uscite ed entrate devono raccordarsi per avere un equilibrio finanziario di lungo periodo che possa sostenere la crescita, questo sarebbe un concetto da prima settimana di qualsiasi corso di Finanza Pubblica o di Contabilità di Stato. Adesso, nessuno nega che l’Italia abbia un disperato bisogno di crescere, ma un’analisi dei dati su investimenti e produttività del capitale suggerisce che maggiori investimenti non risolveranno il problema della bassa crescita in Italia. Eccone la ragione. La mancanza di investimenti non sembra essere stata la causa della pessima performance dell’Italia in termini di crescita economica nel periodo prima della crisi. Durante il decennio 1999-2008 il tasso di investimento italiano medio in percentuale del Pil è stato del 20,8 per cento contro una media europea di 20,9 e ben al di sopra del tasso tedesco 18,9. Il vero problema dell’Italia è la scarsa produttività del capitale. È per questo che un livello di spesa in investimenti abbastanza alto non si traduce in crescita economica. L’indicatore di efficienza marginale del capitale (cioè l’incremento di valore aggiunto prodotto per unità di investimento), come misurato dalla Commissione europea, mette l’Italia come fanalino di coda, dietro anche al Portogallo (Daniel Gros CEPS) Nel periodo post crisi la dinamica non cambia se non con un persistente fenomeno di accrescimento della spesa pubblica corrente assolutamente inefficace e inefficiente della crescita che infatti è trainata dall’unico settore concorrenziale che è il mercato all’esportazione. Abbiamo molta comprensione per la ricerca teorica ma spesso si ha l’impressione che gli sforzi siano diretti a trovare modi sempre più sofisticati per complicare problemi semplici per mezzo di ragionamenti inutili. La questione è questa: Lo Stato spende male, spende troppo e non sa come rivalersi di tale inefficienza se non tartassando il lavoro dipendente. Abbiamo all’incirca una pressione tributaria di livello scandinavo senza avere l’efficienza marginale e il capitale investito, pubblico, dei paesi scandinavi. Qursto è il dato. Io un grafico su queste due grandezze proverei a farlo. E parlerebbe da solo. Senza bisogno di commenti. Scommettiamo ?

  2. Caro Prof. Terzi,

    ho letto con grande interesse e ampia condivisione il suo recente articolo su EuNews e su Economia & Politica su ” Ripensare la politica fiscale”, segnalatomi dall’amico Thomas Fazi. Desidero, da lettore, ringraziarla per quest’ottimo contributo ma, vorrei con l’occasione anche chiederle alcuni chiarimenti sulle conclusioni a cui lei giunge. In particolare, il suo articolo chiude sostenendo:

    “E siccome la politica fiscale è il solo vero strumento in grado di immettere attività finanziarie direttamente nel sistema, il flusso e lo stock che contano per la politica anti-ciclica non sono quelli degli aggregati monetari tradizionali ma sono quelli del disavanzo e del debito pubblico.”

    Al riguardo, ho 3 quesiti:
    1. Ritiene che il debito dello stato possa crescere indefinitamente senza implicazioni per la stabilità economica? In altri termini, se l’economia è in stato permanente di sottoccupazione, può immaginarsi che l’output gap possa essere chiuso da un deficit pubblico permanente?
    2. Ritiene indifferente il modo in cui verrebbe finanziato il deficit pubblico, e cioè con moneta o con debito?
    3. Non pensa che proprio la considerazione dei flussi e dello stock, che lei correttamente richiama, rafforzi l’esigenza di un vincolo intertemporale di bilancio statale cogente?
    Faccio un semplice esempio che spero chiarisca la natura dei 3 quesiti e la loro interconnessione, e mi scuso in anticipo per la lunghezza di questa mia riflessione.

    Supponiamo un’economia chiusa con settore privato e pubblico, supponiamo che vi sia un eccesso permanente di risparmio (ex ante) privato, e supponiamo che a chiuderlo sia un intervento permanentemente in deficit dello stato.
    Apparentemente l’intervento statale non sarebbe inflazionistico, in quanto si limiterebbe a garantire la piena occupazione delle risorse. Ragione per la quale, per esempio secondo la MMT, lo stato potrebbe anche finanziare permanentemente il deficit con creazione aggiuntiva di moneta: i prezzi rimarrebbero stabili.
    Dinamicamente, tuttavia, la sostenibilità finanziaria dell’economia non sarebbe garantita e si arriverebbe prima o poi a condizioni d’instabilità.
    Lo stock di passività dello stato crescerebbe rispetto al reddito e crescerebbe indefinitamente, visto che per ipotesi l’output gap è di periodo in periodo chiuso dall’intervento statale in disavanzo. Si avrebbe creazione netta di ricchezza finanziaria privata in forma di accumulazione di moneta statale.
    La sostenibilità sarebbe garantita solo sino a quando il settore privato fosse disposto ad accumulare e detenere tale stock crescente di moneta. In realtà, a lungo andare l’offerta eccederebbe la domanda e questo indurrebbe i privati a cercare di convertire la moneta in eccesso in qualcos’altro. Per costruzione, non potrebbero convertirla in beni di consumo o d’investimento, se non generando inflazione; in alternativa, potrebbero convertirla in asset di altra natura (finanziari o immobiliari) o in beni rifugio. Se l’economia fosse aperta, potrebbero importare beni e servizi e/o acquistare attività estere in valuta.
    Ma tutto questo non potrebbe non riflettersi in una crescita dei prezzi delle attività e dei beni e servizi domandati sul mercato. E nel caso di larghi eccessi di moneta accompagnati da cambiamenti nello stato delle aspettative e degli umori di mercato, darebbe anche luogo a bolle speculative.
    Nel caso della lunga espansione economica americana ante-crisi 2007-09, la crescita sostenuta della moneta non intaccò mai l’inflazione dei prezzi di beni e servizi, ma si trasformò in inflazione dei prezzi degli asset e in squilibrio della bilancia dei pagamenti, sino all’esplosione delle bolle. (Ricordo bene, per averlo vissuto dall’interno, che al Fondo monetario si discuteva animatamente di international imbalances e possibili crisi valutarie – hard landing del dollaro – mentre nessuno si accorgeva delle bolle che si andavano gonfiando nei settori finanziari nazionali dei paesi avanzati, pronte a esplodere…).
    In assenza di crisi finanziaria, la crescita dei prezzi degli asset reali e/o finanziari, e in un sistema aperto la svalutazione della moneta, finirebbero prima o poi per trasmettersi anche ai prezzi interni. Non si avrebbe un effetto diretto moneta-prezzi, ma un effetto indiretto sì, pur in assenza di pressioni da parte della domanda aggregata interna. Insomma, monetarismo no, ma si arriverebbe per altra via a una sorta di teoria fiscale dell’inflazione.
    In ogni caso, quel che voglio sottolineare è che, a prescindere da quali effetti specifici prevalgano, lo squilibrio sottostante fra stock di passività pubbliche e flusso di output, che abbiamo ammesso per ipotesi, non potrebbe non avere conseguenze destabilizzanti.
    Dunque, proprio il riferimento che lei fa a stock e flussi dovrebbe indurci a considerare l’inevitabile formazione di squilibri finanziari e reali che deriverebbero dall’accumulazione crescente di passività pubbliche a fronte di un flusso stabile di output (a livello di piena occupazione): da qualche parte lo squilibrio non potrebbe non sfociare, che sia inflazione, bolle speculative o squilibri dei saldi commerciali e connessa svalutazione, o tutto insieme o a catena.
    Nella realtà, prima ancora del problema dell’eccesso di offerta di passività pubbliche che ho sopra richiamato e dei conseguenti aggiustamenti dei portafogli privati, la crescita delle stesse renderebbe l’economia vulnerabile alla valutazione che i mercati darebbero della loro sostenibilità (a torto o a ragione, poco importa in presenza di mercati forti) e quindi a una possibilità di equilibri multipli.
    Sino a che i mercati ritenessero che tutto si tiene, tutto si terrebbe; ma laddove per qualche ragione essi cambiassero opinione, le cose non si terrebbero più… Nulla di meccanico e tutto invece legato alle aspettative, agli animal spirits e alle convenzioni di mercato, che Keynes ci ha insegnato a considerare.
    Ho richiamato sopra il caso in cui tutto il disavanzo sia finanziato con moneta. Ancora più critico sarebbe ovviamente il caso in cui lo stato facesse ricorso a indebitamento: in presenza di rischio di default sugli impegni di pagamento futuri, le condizioni di sostenibilità sarebbero ancora più stringenti e maggiori sarebbero i rischi di vulnerabilità al tempo presente, con riflessi sul prezzo delle passività (tassi d’interesse).
    In conclusione, allorché condivido in pieno le sue considerazioni sino a che parliamo di ruolo anti-ciclico della politica fiscale (il che però implica che così come lo stato interviene in disavanzo quando l’economia è in recessione, esso deve accumulare avanzi quando l’economia è in espansione), non sarei invece d’accordo se le sue conclusioni mirassero a sostenere un’azione di sostegno pubblico attraverso un disavanzo permanente, che sia finanziato con moneta o, peggio ancora, con debito.
    In tutti i casi, il vincolo intertemporale di bilancio non potrebbe essere disatteso, pena gli effetti sopra discussi.
    Di questo Keynes era pienamente convinto e, ancorché malamente espressa, questa fu anche la sua preoccupazione riguardo alla “finanza funzionale” di Abba Lerner. Per Keynes gli stock contavano, e non soltanto: lungi dall’essere solo una questione meccanica di stock e flussi, fondamentale era il ruolo delle aspettative e la loro interazione dinamica con l’andamento degli stock. Non a caso creò la teoria della preferenza per la liquidità, sovvertendo radicalmente quella dei fondi prestabili.

    Infine, è certamente possibile che io abbia frainteso le sue conclusioni e le sarò oltremodo grato se vorrà aiutarmi a comprenderle meglio.
    La ringrazio ancora del suo contributo e la ringrazio e anticipatamente per ogni eventuale chiarimento.
    Infine, mi è gradito inviarle il link a un mio recente commento proprio sulla teoria della preferenza della liquidità di Keynes, postato su Economonitor (http://www.economonitor.com/blog/2017/07/john-maynard-keynes-and-effective-macroeconomic-policy/) e le segnalo anche il recentissimo bell’intervento di Bofinger e Ries su Vox riguardo alla loanable funds theory.
    Con un cordiale saluto,

    Biagio Bossone

  3. Solo un commento veloce alle considerazioni di Biagio (sono in viaggio e mi riprometto di tornarci sopra con calma): un finanziamento monetario in deficit MEDIAMENTE pari alla crescita del pil potenziale reale + il livello target d’inflazione, 2+2% = 4% per farla semplice, mi appare corretto e sostenibile. MEDIAMENTE significa che può essere inferiore, fino anche a portare il bilancio pubblico in surplus, quando l’economia rischia di surriscaldarsi, ma anche decisamente superiore quando occorre far uscire il sistema da condizioni di domanda fortemente depressa, quali si verificano a valle dello scoppio di una bolla speculativa stile crisi Lehman.

    Il 3% di Maastricht non era poi troppo lontano da un parametro corretto… se fosse stato interpretato come un livello MEDIO, non come una soglia massima.

    Lasciamo poi perdere i vincoli del Fiscal Compact o il pareggio di bilancio in Costituzione…

    MC

  4. Grazie Marco,
    per estensione di quanto ho cercato di argomentare nel mio precedente messaggio (i.e., rilevanza delle considerazioni di stock-flussi, aspettative e reazioni dei mercati), il problema è che nessun parametro sarebbe valido in assoluto per economie diverse.
    A parità di crescita e inflazione, ciascuna economia – in linea di principio – dovrebbe avere i “suoi” propri parametri di Maastricht, che sarebbe funzione de:
    1. lo stock iniziale di debito
    2. il grado di sostenibilità del debito relativo alla capacità di pagamento dell’economia, e
    3. la credibilità attribuita dai mercati all’economia in questione (irrilevante se il giudizio dei mercati è giusto o meno).
    D’altra parte, le analisi di sostenibilità del debito pubblico, pur se imperfette e al più indicative, mostrano che classi diverse di economie hanno livelli assai diversi di stock di debito (rispetto al PIL) massimi sostenibili.
    Pertanto, qualunque parametro che fosse fissato indipendentemente da 1-3 (e tanto più vincoli fiscali come il FC o il pareggio in Costituzione) risulterebbe arbitrario (se non anche “stupido”, per dirla alla Prodi…).
    Come conseguenza di ciò, in caso di monetizzazione del disavanzo, diversi sarebbero gli effetti se ad attuarla fossero paesi come USA, Germania o Giappone, o paesi come Italia e altri Meds (assumendo che avessero una loro valuta), o ancora paesi come Argentina e Benin – come tempo fa mi fece osservare Charles Wyplosz.
    Ma non voglio distrarre l’attenzione dalle questioni relative ai tre quesiti posti al Prof. Terzi. Nel mio messaggio, seguendo le conclusioni del suo articolo, mi riferivo specificamente a un’economia caratterizzata da sottoccupazione cronica, in cui si ipotizza che lo stock di passività pubbliche cresca rispetto all’output proprio per garantirne il livello di piena occupazione. Il mio scopo era di evidenziare gli effetti che deriverebbero da tale squilibrio e la connessa esigenza di un vincolo di bilancio intertemporale cogente per il settore pubblico.
    Un caro saluto e a presto.

    • Grazie per i commenti fin qui. Mi pare un dibattito molto utile, che tocca una corda della macroeconomia contemporanea che a molti di noi appare stonata, eppure di difficile rimessa a punto.

      Nella mia ricerca, ho voluto andare a vedere i motivi per i quali coloro che considerano il debito pubblico come un’ipoteca sui nostri nipoti erano una sparuta minoranza negli anni ’50, e sono poi diventati la maggioranza.
      Due i motivi teorici (a sostegno di quelli dettati da interessi politici) che hanno modificato l’opinione di maggioranza: gli effetti di una crescita disordinata del debito pubblico sui tassi d’interesse (di cui mi sono occupato altrove – http://www.economicpolicyresearch.org/images/docs/research/economic_growth/SCEPA%20Working%20Paper%202007-4.pdf) e la minaccia inflazionistica di un debito così elevato da fare sparire acquirenti disposti a rinnovarlo, costringendo lo stato a monetizzarlo per non fallire.
      Se questa minaccia è, come credo, vuota “teoricamente” ed “empiricamente”, ciò significa che il vincolo intertemporale è costruito su un’ipotesi che non tiene più. Possiamo e dobbiamo perciò recuperare l’uso anti-ciclico della politica fiscale, migliorandone la gestione.

      I problemi della gestione corretta della politica fiscale sono enormi. Io mi sono limitato alla questione del saldo della politica fiscale che deve essere compatibile con la stabilizzazione macroeconomica al pieno impiego.
      Altrove (http://www.primeeconomics.org/articles/lessons-for-the-euro-area-a-simple-model-of-savings-debt-private-spending), mi sono occupato anche della necessità che la politica fiscale sia sufficientemente flessibile da conciliare i saldi settoriali. Questi, essendo come è ben noto interconnessi da un’identità contabile, non sono liberi di muoversi in maniera da garantire che la domanda effettiva sia tale da assorbire il prodotto di pieno impiego. Se le famiglie vogliono risparmiare di più e le imprese non sono disposte a indebitarsi di più, cala la domanda effettiva, a meno che la politica fiscale compensi. È questo il vincolo risparmio-debito di cui ho scritto nell’articolo su EeP.

      La lunga crisi (e soprattutto la sproporzione tra le massicce “politiche non-convenzionali” e gli effetti su crescita e prezzi) ha rafforzato l’idea che la politica fiscale conti. Ma resta la questione se in alcuni casi la dimensione del debito pubblico renda impraticabile la funzione di compensazione della politica fiscale. Di questo non ho scritto, ma il commento di Biagio Bossone su questo si è focalizzato. E ragionevolmente. Perché è un punto cruciale da risolvere.
      Non vedo tuttavia argomenti che dimostrino che, fuori dai cambi fissi, la dimensione del debito pubblico possa essere tale da rendere impraticabile l’azione di compensazione fiscale dei saldi settoriali.

      Le mia risposte ai quesiti posti:
      1. Il debito pubblico è una delle tante grandezze che crescono indefinitamente e che questo sia un problema va dimostrato. La dimostrazione standard è la minaccia inflazionistica di cui ho detto, che tuttavia è contraddetta da teoria e fatti. In ogni caso, il debito/Pil, non cresce indefinitamente ma invece è ciclico (ciò non fu compreso quando si festeggiava il surplus di Bill Clinton).
      Il caso evocato di “debolezza cronica della domanda del settore privato” mi pare equivalente a quello che io descriverei come un caso di elevato “risparmio desiderato del settore privato”. Ora, se il desiderio di risparmio del settore privato è così alto che solo un ampio disavanzo pubblico può produrre la piena occupazione, ci troviamo di fronte a quattro opzioni:
      a) facciamo una campagna per ridurre il desiderio di accumulare risparmio finanziario e, se la campagna ha successo, riduciamo il debito pubblico;
      b) diamo incentivi alla crescita di debito privato (come nel 1990-2007) e riduciamo il debito pubblico creando le premesse per una crisi finanziaria;
      c) lasciamo che il disavanzo continui a sostenere il risparmio desiderato,
      d) inneschiamo una recessione per fermare la crescita del debito pubblico.
      Le opzioni a) e c) sono tecnicamente percorribili. L’opzione b) non è mai preferibile. L’opzione d) andrebbe motivata con robusti argomenti in grado di giustificare una scelta di distruzione di risorse.
      2. La differenza tra finanziamento con titoli di debito e liquidità bancaria (altrimenti impropriamente detta “riserve”) è che il debito è al passivo del Tesoro e le “riserve” al passivo della banca centrale. Se la banca centrale garantisce incondizionatamente il debito del Tesoro, questa differenza scompare. L’altra differenza, e cioè che l’interesse sui titoli è superiore a quello della liquidità bancaria, si è (almeno temporaneamente) ridimensionata con la crescita delle “riserve in eccesso” e la sostanziale identità tra tasso interbancario e remunerazione della liquidità bancaria.
      3. Il disavanzo pubblico ha effetti inflazionistici se non è governato. Una regola è desiderabile per governare la compatibilità dei saldi settoriali in modo che producano piena occupazione e stabilità dei prezzi (non per garantire la sostenibilità del debito).

  5. Ma il “giudizio dei mercati” non entra più in gioco nel momento in cui il debito emesso è pienamente garantito dalla tua banca centrale, o meglio ancora da una capacità di emissione affidata allo Stato. In effetti a quel punto non stai emettendo debito ma moneta.

    A quel punto il tema “solvibilità dello Stato” scompare (giustamente!) dalla scena e rimangono solo crescita e inflazione.

  6. Sì, ti prego di leggere quello che in proposito ho scritto nel mio primo messaggio.
    Circa il giudizio dei mercati, è vero, scompare il problema della solvibilità dello Stato legata al rischio di default, come ho precisato nel messaggio. Rimane tuttavia il rischio del valore esterno della valuta domestica, che, in presenza di mercati forti, è fortemente influenzato dal giudizio che essi danno della qualità delle policy e delle istituzioni nazionali e, complessivamente, della credibilità del paese in questione. In senso lato, la solvibilità piena è anche la capacità (attesa) di ripagare in una moneta che non perde valore rispetto alle altre. Il giudizio dei mercati guarda anche a quest’aspetto, eccome.
    E prendo spunto da questa considerazione per sottolineare di nuovo la questione posta nel mio messaggio: 1) le conseguenze dello squilibrio della crescita dello stock di passività pubbliche (anche in forma di moneta) rispetto al reddito sul valore di quello stock, in relazione a dinamica stock-flussi, aspettative, e reazione dei mercati e 2) l’esigenza del vincolo di bilancio.

    • Siamo dunque d’accordo sul fatto che, come lei dice, “scompare il problema della solvibilità dello Stato legata al rischio di default”.
      Lei poi afferma anche che “rimane tuttavia il rischio del valore esterno della valuta domestica”. Qui però dobbiamo inquadrare bene la questione.
      È logico che se i mercati decidono di spostare i propri portafogli valutari altrove a fronte di debito elevato/crescente l’aggiustamento cade, in cambi flessibili, interamente sul cambio (in cambi fissi, cadrebbe sui tassi d’interesse). Ma se non esiste rischio di default e nemmeno di inflazione da monetizzazione, perché dovrebbero?
      Naturalmente è possibile rispondere che i mercati sono imprevedibili, ma sarebbe un argomento alquanto debole. Rinunciare alla politica di stabilizzazione del ciclo ritenuta ottima perché ai mercati non piace?

  7. Ma i “mercati forti”, contrariamente a quello che si dice, non possono spingere i valori delle attività finanziarie – compresa la valuta – a livelli permanentemente sconnessi con i fondamentali.

    Chi lo ha creduto, ha finito per bruciarsi, in borsa come sui mercati valutari.

    La speculazione vince se asseconda i fondamentali – vedi Soros nel 1992. Oppure nel brevissimo termine se si è molto fortunati… ma solo perché si è passato il cerino in tempo a un altro speculatore che si brucerà (peggio…) al posto tuo.

    https://bastaconleurocrisi.blogspot.it/2017/07/la-schiuma-sulla-cresta-dellonda.html?m=0

  8. Con ampi stock di debito ESTERO appunto. Dato fondamentale: l’Italia NON È in quella situazione, la NIIP è negativa solo per il 15% del pil e il dato continua a scendere dati i surplus di partite correnti.

    La confusione che fanno quasi tutti i politici e larga parte dell’opinione pubblica, tra debito estero e debito pubblico, è uno dei drammi del paese !!

  9. In realtà il problema trascende la questione di chi detenga il debito, e dunque se esso sia o meno ESTERO. Con ampio indebitamento pubblico, financo interamente nelle mani di residenti nazionali, e pur in presenza di sovranità monetaria, il tasso di cambio di “equilibrio” comunque riflette il giudizio che i mercati danno della qualità del regime di policy, delle istituzioni responsabili delle decisioni di policy, e delle policy stesse – in altri termini della “credibilità” del paese in questione – supposto che gli effetti di “home bias” siano trascurabili e che i risparmiatori e investitori nazionali siano tanto razionali quanto quelli esteri. E ciò varrebbe anche se tutto il debito venisse monetizzato o se lo Stato finanziasse con emissione di moneta ogni nuovo disavanzo. In questo caso, è vero, tra le determinanti fondamentali del tasso di cambio di “equilibrio” non vi sarebbe il rischio di default dello Stato; permarrebbero nondimeno gli effetti del giudizio che il mercato darebbe della “qualità” della valuta nazionale vis à vis le valute concorrenti, sempre in relazione alla variabili sopra richiamate, e un’offerta di passività del settore pubblico ritenuta in eccesso (per esempio, nella temuta assenza di un rispetto del vincolo intertemporale di bilancio) corrisponderebbe comunque un rischio di svalutazione delle stesse, inerente ai medesimi fattori di credibilità sopra richiamati. Il fatto è che, nelle economie altamente finanziarizzate e globalmente integrate di oggi, i tassi di cambio di “equilibrio” non possono non riflettere le valutazioni che il mercato attribuisce agli stock di passività settoriali e le connesse esigenze di finanziamento. Il problema non è il debito ESTERO, il problema è il DEBITO. Anzi, più in generale, il problema è il volume delle passività settoriali, la cogenza o meno di un vincolo alla loro crescita nel tempo, e le considerazioni di loro sostenibilità futura. Per quanto riguarda in particolare le passività del settore pubblico, come detto, esse non sfuggono alla valutazione dei mercati seppure siano garantite da emissione di moneta nazionale. Riguardo al caso italiano, è illusorio pensare che l’uscita dall’euro, il ritorna alla lira e un nuovo “matrimonio” tra Tesoro e Banca d’Italia che garantisse il debito pubblico e finanziasse con la pressa i nuovi disavanzi darebbero alla nostra economia molti gradi di libertà in più rispetto ai pochissimi di cui disponiamo oggi. Ci accorgeremmo assai presto del contrario. Come ho scritto mesi addietro su EconoMonitor (http://www.economonitor.com/blog/2017/03/italys-predicament-is-europes-predicament/) e più recentemente sul 24 Ore (http://www.ilsole24ore.com/art/commenti-e-idee/2017-05-26/una-moneta-fiscale-aiuto-all-euro-202751.shtml?uuid=AE4dteTB), o l’Italia prova a recuperare maggiore spazio fiscale con una riforma del proprio regime di policy (ma sarebbe un passaggio tutt’altro che facile e i problemi di credibilità sarebbero dietro l’angolo pronti a minarne il successo) o l’introduzione della Moneta Fiscale resta l’unica opzione possibile per consentirci di uscire dalla trappola del debito senza mettere in discussione la permanenza dell’Italia nell’euro.

    • Confesso che ho perso un po’ il filo.
      Nel mio articolo affermo che monetizzare il debito non crea inflazione. E che siccome il concetto di sostenibilità del debito si fonda sulla minaccia di monetizzazione, è ora di ripensare a nuove regole. Queste devono fondarsi sul dato di fatto che il debito pubblico contribuisce, assieme al debito privato, a soddisfare la domanda di attività finanziarie da parte di famiglie e imprese (ciò che chiamo “il vincolo risparmio-debito”).
      Ora, lei riafferma la necessità di condizionare comunque la politica fiscale ad un vincolo intertemporale (pur ammettendo di condividere la mia logica sul tema monetizzazione). Ciò in quanto un debito pubblico ritenuto “non sostenibile” dai mercati, in regime di cambi flessibili, si deprezzerebbe gravemente. Ma a parte un generico richiamo alla “qualità” della valuta nazionale, non trovo nel suo commento una ragione valida, in regime di cambi flessibili, per dover rinunciare al sostegno fiscale alla crescita a causa di un vincolo intertemporale.
      Nella seconda parte del suo commento trovo però dei riferimenti al “caso italiano” e all’uscita dall’euro, due temi che il mio contributo non ha preso in esame. E temo che lei possa aver frainteso il mio intervento come un intervento propositivo di un “recupero di sovranità monetaria” dell’Italia. Per quanto mi riguarda, non sogno per i miei nipoti un’Europa di staterelli, ciascuno col suo cambio flessibile e teoricamente compatibile con politiche di piena occupazione, ma forse anche con qualche dittatoriello qua e là, con qualche rivendicazione territoriale, e senza alcun peso sull’economia mondiale.
      Consapevole che la tecnica macroeconomica non basta e che una politica di piena occupazione e di crescita inclusiva richiede una buona dose di volontà politica, mi occupo di come rifondare gli strumenti della politica anti-ciclica, e quindi migliorare l’unione economica e monetaria. E non solo quella. Anche la politica economica statunitense o britannica, prigioniere (quasi) quanto l’Europa del mito della sostenibilità.

  10. Confesso che adesso anch’io credo di aver perso un po’ il filo…
    Se parliamo di politica fiscale in area euro, questa oggi di fatto non esiste in quanto vi sono tante politiche fiscali quanti sono gli stati membri dell’area. Pertanto, mi sfugge a quale entità si riferisca la discussione sul vincolo debito-risparmio di cui lei tratta nel suo intervento, a meno di non limitarci a riconoscere che vi sono paesi con spazi fiscali più ampi, che potrebbero essere utilizzati per sostenere la domanda nell’area, ed altri (quali ad esempio il nostro) con spazi assai limitati, per i quali non riesco a non vedere la necessità di vincoli di bilancio stringenti. Se parliamo, invece, di quale ruolo la politica fiscale possa o debba avere in un paese come l’Italia, allora la discussione può svolgersi su due piani. Uno è quello in cui si assume che l’Italia rimanga nell’euro; in questo caso: 1) il nostro debito è, e rimane, in euro; 2) l’unica monetizzazione possibile consiste negli acquisti di titoli dello stato italiano da parte della BCE di Mario Draghi, cessati i quali torneremo ad essere in balia dei mercati; e 3), come detto sopra, non c’è molto spazio, mi pare, per azioni fiscali espansive al di là di quanto ci concede chi guida l’Europa, nei ristretti perimetri dettati dal Fiscal Compact, peraltro necessari visto il colossale debito che siamo obbligati a onorare. L’altro piano è quello dei cambi flessibili, quello in cui lei non trova ragioni valide per dover rinunciare al sostegno fiscale alla crescita a causa di un vincolo intertemporale di bilancio. Ma cambi flessibili equivalgono a un’Italia fuori dall’euro, ipotesi che però lei scarta. Certamente sono io a non capire e ad averla fraintesa, e me ne scuso, o la mia limitata conoscenza non mi consente di comprendere. Quanto alla “qualità” della valuta, da me “genericamente” richiamata, ne ho accennato nell’ipotesi, appunto, di considerare un’uscita dall’euro e un ritorno a una valuta nazionale (della cui qualità, immagino, ci si dovrebbe a quel punto preoccupare), situazione nella quale lei ritiene sia possibile recuperare maggior spazio fiscale. In quel caso, mi sono limitato a osservare che l’assenza di un adeguato vincolo di bilancio (o tale ritenuto dai mercati) rischierebbe d’incidere sulla “qualità” della nuova valuta e quindi sul suo valore, con conseguenze che prima o poi (forse più prima che poi) richiederebbero di reintrodurre un vincolo più stretto. Ma, ripeto, devo non aver capito.

    • Lei solleva alcuni interessanti problemi: “quale ruolo la politica fiscale possa o debba avere in un paese come l’Italia” e le conseguenze di “un’Italia fuori dall’euro”, due temi che tuttavia esulano dal mio intervento che riguarda esclusivamente il futuro della macroeconomia e delle politiche anti-cicliche.
      Il mio punto è riassumibile così: la teoria della sostenibilità del debito pubblico che ha sempre più orientato le politiche anti-cicliche degli ultimi decenni, è basata su un principio teorico (“il debito è inflazione futura”) che è incompatibile coi più recenti progressi teorici e con l’esperienza delle politiche monetarie non-convenzionali, e quindi va riconsiderata.

  11. La ringrazio del chiarimento.

    Mi sembra, però, che ritenere che la teoria della sostenibilità del debito pubblico si basi sul principio “debito = inflazione futura” sia come creare un “boogeyman” e dargli addosso. Può essere semmai vero il contrario: è l’insostenibilità del debito che può sfociare in inflazione – come per esempio sostiene la teoria fiscale dell’inflazione.
    Ma guardiamo analiticamente ai vari aspetti del problema. La sostenibilità è data dalla capacità dello stato che emette debito di ripagarlo regolarmente a ogni scadenza. Si possono dare due casi:

    • Caso 1) Il debito è espresso in una valuta che lo stato non emette: in questo caso, lo stato dovrà essere in grado di accumulare la valuta di cui necessita per sostenere i pagamenti futuri; se non sarà in grado di farlo, andrà in default, e se i creditori (a torto o a ragione) nutrono dubbi sulla sua capacità di farlo, essi potranno decidere di non rifinanziarne il debito. In tutte e due le circostanze, il debito diverrà insostenibile. Che si preveda un vincolo intertemporale di bilancio mi pare sacrosanto.

    • Caso 2) il debito è espresso in valuta nazionale: in questo caso, lo stato può, almeno in linea di principio, emettere tutta la moneta necessaria per sostenere i pagamenti futuri. Ciò protegge i creditori dal rischio di default, ma non dal rischio che la moneta possa perdere valore – che per i creditori è pur sempre il rischio di non veder ripagato il debito nella sua interezza. Se (a torto o a ragione) essi temono che la moneta perda valore (perché temono che un ricorso eccessivo alla pressa generi inflazione o svaluti la parità esterna), chiederanno di essere compensati con interessi più elevati. Tuttavia, a lungo andare, in assenza di un vincolo intertemporale, il crescere delle passività porrà le autorità di fronte a una difficile scelta: o tassi d’interesse sempre più elevati o deprezzamento della moneta nazionale col rischio di rendere inappetibile il debito.

    Se e quando tali rischi si manifestino è impossibile dire. Ciò che è incontrovertibile – e di cui il policymaker non può non preoccuparsi – è che c’è sempre una soglia oltre la quale la crescita delle passività svincolata dalla considerazione dei limiti di sostenibilità finisce col consegnare il destino del debitore nelle mani dei creditori: maggiori le passività emesse, maggiore la fragilità delle stesse, più alto il connesso rischio d’insostenibilità, più vulnerabile l’economia.

    Il vincolo intertemporale di bilancio serve esattamente a prevenire tali possibili conseguenze. Ovvio che il vincolo vari da economia a economia: se a emettere passività è un paese la cui moneta è valuta di riserva internazionale, il suo vincolo sarà assai più elastico rispetto a un paese la cui la moneta nazionale non ha mercato se non quello domestico. Inoltre, per la stessa economia, il vincolo è più stringente se lo stock iniziale di passività è maggiore o se, per esempio, i detentori del debito sono sono sofisticati investitori istituzionali piuttosto che piccoli risparmiatori non particolarmente informati. E se un paese come il Giappone sembra non avere limiti all’espansione delle sue passività (e così sarà fintantoché ci sarà chi vuole yen), sarei assai più dubbioso (e mi dispiace doverlo pensare) se a emettere debito in moneta nazionale fosse un paese come il nostro (nell’eventualità di uscita dall’euro).

    D’altra parte, sia pure con gradi di libertà diversi da caso a caso, il vincolo intertemporale di bilancio non è necessariamente in contraddizione con l’uso anti-ciclico della politica fiscale, da lei evocato. Chiaramente, però, si richiederà che a fronte di un uso elastico del bilancio pubblico in fasi di recessione economia, vi sia un impegno – credibile – che lo stato recuperi risorse nelle fasi di crescita. E la credibilità attribuita allo stato debitore è una determinante importante del grado di flessibilità del vincolo. Per questo, anche un debito pubblico che fosse interamente denominato in valuta nazionale, e anche garantito da immissioni di moneta di banca centrale, dovrebbe sempre misurarsi con la credibilità dello stato (nella percezione del mercato e del pubblico) di preservare il valore della sua moneta. Da quella credibilità dipendono la domanda del debito e la sua sostenibilità.

    Per concludere, sono d’accordo con lei circa la necessità di riconsiderare le regole della politica fiscale in modi che ne facilitino l’utilizzo in funzione anti-ciclica. Non sono d’accordo (sempre che abbia ben compreso i suoi argomenti) che basti un vincolo di bilancio tarato esclusivamente sul raggiungimento dell’equilibrio di piena occupazione per eludere il rischio di insostenibilità delle risultanti passività.

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