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Potenza e limiti della BCE

Posted on 06 maggio 2014 by admin

1. Ci sono alcune indicazioni circa la potenza ed i limiti della politica monetaria in particolare nell’ambito dell’attuale struttura istituzionale europea che si possono ricavare dal Rapporto Annuale della BCE.[1]

La potenza della BCE trova manifestazione negli interventi che dal 2011 ad oggi hanno riportato sotto controllo i tassi dell’interesse nell’area dell’euro evitando di fatto la sua deflagrazione.[2] Si tratta di interventi non convenzionali – o almeno, non convenzionali per la BCE – quali l’immissione (enorme) di liquidità attraverso le operazioni LTRO (Long-Term Refinancing Operations) a tre anni, l’acquisto di titoli sui mercati secondari nell’ambito del Securities Markets Programme (SMP), e ancora l’annuncio delle operazioni monetarie definitive (le Outright Monetary Transactions). Si tratta poi del progressivo abbassamento dei tassi dell’interesse per le operazioni di rifinanziamento marginale, e delle (ripetute) rassicurazioni da parte del Consiglio della BCE circa la volontà di mantenere bassi i tassi per un lungo periodo di tempo – rassicurazioni che hanno modificato al ribasso le aspettative sui futuri tassi d’interesse. Sebbene, come sottolineato da Draghi nella sua nota introduttiva al Rapporto, permanga ancora nell’eurozona una certa segmentazione dei mercati finanziari, questi interventi hanno garantito una convergenza dei tassi dell’interesse sui titoli pubblici decennali dei vari paesi (dopo che, di contro, nel 2010-2012 si erano pericolosamente divaricati), così come, dall’ultimo trimestre del 2011, del tasso di interesse Euribor (o interbancario) a tre mesi verso il tasso overnight Eonia – dopo che il primo, a differenza del secondo, aveva iniziato ad aumentare a partire dalla seconda metà del 2010.

Riguardo ai limiti della politica monetaria, su cui qui ci si concentrerà, essi emergono nel Rapporto sia nell’analisi dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria, sia nei dati relativi all’andamento macroeconomico dei principali paesi industrializzati dal 2007 ad oggi. I diversi risultati in termini di crescita ed occupazione che vi si osservano si può infatti dire siano scaturiti da un lato dal mancato coordinamento delle politiche monetarie e fiscali in senso espansivo in Europa a differenza che in altri paesi, e dall’altro dal fatto che il ventaglio di tassi di interesse e cambi reali fissati dalla BCE in base alle condizioni medie complessive dell’area dell’euro o sotto la pressione di alcuni dei paesi economicamente e politicamente più forti dell’Unione europea (in particolare della Germania) ha assunto valori diversi da quelli in grado di favorire una ripresa economica più rapida e con costi sociali meno elevati nei paesi cosiddetti periferici dell’area dell’euro, tra cui l’Italia.

2. Il primo punto che colpisce del Rapporto è che vi si riconosce che la forte immissione di liquidità ed il ribasso dei tassi dell’interesse hanno avuto effetti limitati sulla domanda aggregata e sui prezzi, sconfessando così coloro che si erano espressi contro quegli interventi per l’idea che avrebbero determinato, per via diretta o indiretta, una ripresa dell’inflazione.[3] Di fatto, come riconosciuto di recente da Draghi stesso, e come emerge da alcune stime allarmanti del Fondo Monetario Internazionale, il pericolo che tutt’ora si ha nell’eurozona non è quello di una crescita dei prezzi, bensì semmai quello della deflazione – un pericolo che ha fatto qualche giorno fa prospettare la necessità di ulteriori ingenti interventi ‘non convenzionali’ da parte della BCE.[4]

Il mancato funzionamento di quello che viene considerato il tradizionale meccanismo di trasmissione della politica monetaria emerge chiaramente nel Rapporto dall’analisi dell’andamento degli aggregati monetari e dei prestiti a famiglie e imprese negli ultimi anni. Come si specifica nel Rapporto, i miglioramenti nella situazione dei mercati finanziari e nella liquidità del sistema bancario non hanno determinato un aumento dei prestiti al settore non finanziario, ed anzi i prestiti al settore privato si sono nel corso del 2013 contratti ulteriormente, stabilizzandosi solo verso la fine dell’anno, con un – 2,0% a dicembre di contro ad un -0,2 del dicembre 2012. Ciò che è interessante è che la BCE stessa spiega questa dinamica dei prestiti non tanto o solo in base ad una crescente avversione del settore bancario verso prestiti troppo rischiosi (che potrebbero del resto trovare, ed hanno trovato, compensazione in una differenziazione dei tassi di interesse piuttosto che in un puro razionamento del credito),[5] ma soprattutto in base alla debole domanda di credito, a sua volta legata alla bassa crescita del reddito reale disponibile delle famiglie, al tentativo da parte loro e delle imprese di ridurre il proprio indebitamento (in aggregato, tuttavia, con scarso successo),[6] e, possiamo aggiungere, alla dinamica ancora fortemente negativa degli investimenti, soprattutto in alcuni paesi dell’area dell’euro. Non sorprende così che, con buona pace del rigido moltiplicatore dei depositi bancari (sempre più criticato anche a livello di Banche Centrali) e della idea stessa di moneta esogena,[7] la dinamica degli aggregati monetari mostri un andamento di M3 – cioè del circolante, dei depositi e delle obbligazioni a due anni – che fino a metà del 2011 segue strettamente il ciclo economico, e poi a quel punto (si veda la Figura 6 del Rapporto qui sotto riportata) per tutto il 2012 un andamento che, mentre i prestiti diminuiscono, risulta crescente come effetto del forte aumento di base monetaria a seguito delle operazioni “non convenzionali” – un aumento che non a caso avrà come contropartita un eccesso di riserve o liquidità delle banche presso la BCE rispetto a quanto usualmente considerato necessario in base all’ammontare di credito erogato.[8] In verità, come mostra l’analisi dei cambiamenti nella composizione di M3, la liquidità immessa nel sistema economico dalla metà del 2011 non ha dato vita ad alcun processo moltiplicativo dei depositi bancari, ed è stata utilizzata a partire dalla fine del 2011 e fino a quasi tutto il 2012 (quando poi per il ribasso dei tassi le banche hanno iniziato a liberarsi dei titoli a breve termine precedentemente acquistati) soprattutto a consentire quell’acquisto – senza ovviamente cancellarsi nel computo dell’eccesso di liquidità presso la BCE nella misura in cui non ha comportato una riduzione nelle riserve valutarie.

3. Che riduzioni dei tassi dell’interesse non abbiano necessariamente effetti espansivi è in realtà cosa nota, anche perché, come si finisce per ammettere nel Rapporto (cfr. ad esempio p. 59), sugli investimenti hanno influenza soprattutto le variazioni attese nella domanda aggregata piuttosto che variazioni nei tassi dell’interesse. L’influenza dei tassi è semmai indiretta, passando attraverso le ripercussioni che loro variazioni potranno avere sul consumo, le esportazioni nette e la spesa pubblica. Si tratta ad esempio del fatto che una diminuzione dei tassi dell’interesse potrà avere effetti redistributivi e quindi modificare la propensione al consumo della collettività, o del fatto che quella riduzione si accompagnerà con un aumento del valore dei titoli e dunque (forse) con un effetto ricchezza positivo sul consumo, o ancora, del fatto che essa potrà portare ad un deprezzamento reale del cambio e quindi ad un aumento delle esportazioni. Come si può intuire, si tratta di effetti meno certi di quelli ipotizzati dalla teoria ‘tradizionale’ nelle sue diverse formulazioni – quali l’aumento della domanda di beni di consumo (e non, di contro, di altre attività finanziarie) in presenza di scorte liquide reali non desiderate, o l’aumento degli investimenti a fronte di una diminuzione nel tasso dell’interesse – il che appunto è quanto rende meno chiaro e definito il meccanismo di trasmissione della politica monetaria.

Ma la domanda che ci si può porre è perché, pur con questi effetti incerti, misure di riduzione dei tassi dell’interesse simili se non analoghe a quelle portate avanti dalla BCE si siano associate in altri paesi ad una ripresa dell’occupazione e del reddito a differenza che in Europa. E la risposta sta a mio avviso nella differente struttura istituzionale entro cui si è mossa la politica monetaria della BCE, ed il conseguente diverso profilo temporale e contenuto della sua politica monetaria.

E’ forse opportuno ricordare al riguardo alcuni semplici fatti elencanti nel Rapporto della BCE. L’Europa a differenza che gli Stati Uniti si trova nel 2013 ancora in recessione (per quanto si osservi qualche lieve segnale di ripresa verso la fine dell’anno), con il Pil che cade dello 0.4 per cento.[9] Al tempo stesso i prezzi crescono nel 2013 solo dell’1.4 per cento, meno che nel 2012, per una crescita contenuta dei salari monetari, e la caduta del prezzo del petrolio e degli alimenti.[10] Il quadro è diverso negli altri paesi. Negli Stati Uniti, ad esempio, per quanto si abbia nel 2013 un (lieve) rallentamento nel tasso di crescita del Pil, la ripresa va avanti a partire dal 2009 ad un ritmo intorno al 2 per cento l’anno (si veda la Figura 2 del Rapporto), ed una dinamica analoga si osserva nel Regno Unito.[11] Negli stessi anni in questi paesi, a differenza che nella media dei paesi dell’area euro, si ha una ripresa del credito al consumo, un aumento del prezzo delle case, un aumento del prezzo delle azioni più forte che in Europa (tanto da superare i valori precedenti la crisi del 2007), ed un aumento degli investimenti. Questa diversa dinamica del reddito spiega ovviamente il diverso andamento del tasso di disoccupazione – ancora in aumento in Europa, dove raggiunge il 12 per cento, ed invece in calo negli altri principali paesi industrializzati. Negli Stati Uniti ad esempio, dopo aver raggiunto il 9 per cento nel 2009, la disoccupazione è a gennaio 2014 al 6.6 per cento – un tasso ritenuto ancora ‘non sostenibile’ da parte della Federal Reserve.[12]

 

Ora, questi diversi risultati in termini di crescita ed occupazione dipendono dal fatto che – subito dopo la crisi del 2007 – in questi paesi a differenza che nell’area dell’euro vengono perseguite politiche fiscali e monetarie entrambe fortemente espansive.[13] I vincoli posti dai trattati europei sulle politiche di bilancio, per quanto in parte disattesi, non hanno invece consentito un sostegno di analoga entità alla domanda aggregata in Europa, e la situazione è peggiorata con le crescenti richieste da parte della Commissione Europea a molti paesi (tra cui Grecia, Irlanda, Portogallo, Cipro, Spagna e Italia) di un consolidamento fiscale a partire dal 2010 in applicazione dello Stability and Growth Pact e dei principi approvati dal consiglio Ecofin dell’ottobre del 2009 – consolidamento tuttora in atto, per quanto nel 2013 con un segno meno restrittivo. Come evidenziato del resto nel Rapporto, nel complesso, dal 2008 ad oggi, i disavanzi pubblici sono aumentati nell’eurozona meno che in Usa, Regno Unito, Giappone e Canada.

Ma il Rapporto della BCE plaude alle misure di consolidamento fiscale richieste dalla Commissione, e sembra prospettare per il futuro un apprezzamento dell’euro con un suo ritorno ai valori pre-crisi.[14] Se così fosse, ci saranno poche possibilità di vedere ridursi nell’eurozona gli attuali elevati tassi di disoccupazione. Come ci mostra l’esperienza di questi anni, tale riduzione richiederebbe infatti l’adozione di politiche monetarie e fiscali entrambe espansive, e ciò per una entità e lasso di tempo sufficienti allo scopo.[15]

 

*Università Roma Tre

 

[1] Questa nota è ripresa dall’intervento alla tavola rotonda con R. Ciccone, M. Rostagno e D. Venanzi sul Rapporto Annuale della BCE tenutasi il 14 aprile 2014 presso il Dipartimento di Economia, Università Roma Tre.
[2] E’ da notare che le operazioni OMT (Outright Monetary Transactions) nei mercati secondari dei titoli pubblici annunciate nell’agosto 2012 sono nel Rapporto (cfr. p. 18, n. 1, mia enfasi) giustificate proprio dalla necessità di “affrontare le gravi distorsioni nella determinazione dei prezzi dei titoli di Stato di alcuni paesi dell’area dell’euro, connesse in particolare con i timori infondati degli investitori circa la reversibilità dell’euro”. Per le definizioni delle operazioni della BCE (così come degli aggregati monetari da M1 a M3) si veda il glossario finale del Rapporto.
[3] Si ricorda che per tali timori alla fine del 2009 si iniziò stranamente a discutere della necessità di strategie di uscita dalle politiche monetarie espansive, che nella prima metà del 2011 la BCE finì per aumentare i tassi, e che l’adozione nella seconda metà del 2011 di strumenti di politica monetaria ‘non convenzionali’ portò alle dimissioni prima di Weber e poi di Stark (esponenti della Bundesbank) dal consiglio della BCE.
[4] Si veda al riguardo in questa rivista Bergamini G. e Cesaratto S., “Cos’è il quantitative easing e che effetti può avere”.
[5] Questo non significa ovviamente che a)con l’aumento per la crisi delle sofferenze bancarie, e la necessità (anche per alcune misure legislative) di migliorare la propria posizione patrimoniale, non si sia verificata, soprattutto nei paesi periferici, una maggiore selettività delle banche nella concessione di crediti alla clientela (ad esempio con la richiesta di collaterali più consistenti); e b)che in tali paesi il costo del credito (anche per i più elevati tassi di interesse sui titoli pubblici) non sia rimasto più alto che altrove, favorendo così, con la ripresa economica, una tendenza a ricorrere a forme alternative di credito e all’autofinanziamento. Si noti che al riguardo lascia perplessi il termine ‘ripresa senza credito’ presente nel Rapporto, a meno di non intendere con ciò il credito strettamente bancario – dato che, diciamo, anche una stretta di mano o scrittura privata tra due contraenti è in grado di generare credito.
[6] Così il rapporto debito/reddito disponibile delle famiglie è a 95 nel 2008, a 100 nel 2011, ma solo a 98 nel 2013. Più consistente è il miglioramento dell’indebitamento per le imprese non finanziarie.
[7] Sull’endogeneità della moneta si veda Moore B. (1988), Horizontalists and Verticalists: the Macroeconomics of Credit Money, Cambridge University Press.
[8] Il desiderio delle banche di scorte liquide precauzionali si riduce con la stabilizzazione del mercato interbancario, cosicchè l’eccesso di liquidità presso la BCE passa da 621 a 275 miliardi di euro tramite il ridotto ricorso alle operazioni di rifinanziamento e l’uso dell’opzione di rimborso prima della scadenza delle due operazioni LTRO a tre anni del 2011-2012. Ciò spiega per una parte la caduta di M3 nel corso del 2013, attenuata comunque nello stesso anno dall’aumento di M1 per il ritorno di fiducia degli investitori internazionali verso l’euro ed il miglioramento delle partite correnti – ovvero per la formazione di liquidità attraverso il canale estero.
[9] Ovviamente il dato medio dell’area dell’euro nasconde condizioni macroeconomiche molto diverse tra i vari paesi. Nel complesso comunque nell’eurozona la domanda interna continua a cadere (del 2.2 % nel 2012, e dell’1.2 per cento nel 2011), e la caduta è ancora più forte per gli investimenti fissi lordi (rispettivamente del 4.1 e del 3.5 per cento).
[10] Un rallentamento più accentuato si nota per l’indice dei prezzi industriali, che aumenta solo dello 0.2 per cento contro il 2.8 per cento nel 2012.
[11] Per un quadro della situazione macroeconomica del Regno Unito e degli Stati Uniti negli ultimi anni si veda anche Bank of England, Inflation Report, February 2014; e Federal Reserve, Monetary Policy Report, February 2014.
[12] Ciò è dovuto anche al fatto che il tasso di partecipazione della popolazione in età lavorativa diminuisce nel frattempo non solo per fattori demografici ma per la presenza di lavoratori scoraggiati. Nondimeno, dal 2010 si osserva negli Stati Uniti un continuo aumento dell’occupazione.
[13] Questo non è in contrasto con il fatto che negli ultimi due anni si abbiano in alcuni di questi paesi (come in Europa) misure di “consolidamento fiscale”.
[14] Si veda E.S. Levrero, “Il rischio della deflazione e gli interventi della BCE”.
[15] Un buon esempio di tale combinazione di politiche fiscali e monetarie espansive ci è dato dal caso della Cina. Cfr. Yi Wen e Jing Wu, Withstanding Great Recession like China.

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I mercati finanziari, braccio armato della politica fiscale europea

Posted on 30 luglio 2011 by admin

I paesi dell’Unione Monetaria Europea dopo la crisi finanziaria del 2007 possono ritenersi divisi in due blocchi principali sulla base alla loro capacità di rispettare le prescrizioni di politica fiscale derivanti dal Trattato di Maastricht e di ricollocare i titoli pubblici sul mercato. Da un lato i paesi “virtuosi” e, dall’altro, i paesi cosiddetti PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna) a cui viene chiesto di ridurre deficit e debito in modo considerevole al fine di prevenire attacchi speculativi e preservare la stabilità finanziaria dell’Unione valutaria.

La Politica fiscale in Europa ha seguito – nonostante dal punto di vista formale sia rimasta immutata – tre fasi diverse: al principio all’atto della nascita dell’Unione Valutaria nel 1999 appariva estremamente rigida; di seguito si è scelto di essere tolleranti verso i paesi che oltrepassavano i limiti previsti dal Patto di Stabilità a Crescita in caso di particolari difficoltà di crescita (Ecofin 2005) e attualmente è stata annunciata nel Consiglio europeo del 23 e 24 marzo del 2011 una nuova fase di maggiore rigidità.

Il consiglio ha dichiarato che per l’anno 2012 il rapporto deficit/PIL deve rimanere dentro i limiti del 3% e nei casi di elevato debito pubblico, la strategia deve essere molto rigida al fine di consolidare la tendenza riduzione del debito pubblico.

Durante il periodo successivo alla crisi finanziaria molti paesi UME sono stati costretti ad utilizzare la politica fiscale e gli stabilizzatori automatici per ridurre gli shock sul reddito e per contrastare la carenza di domanda aggregata. L’incremento del deficit è stato, perciò, per un certo periodo di tempo, un’esperienza condivisa. Ora che la crescita è ripresa a macchia di leopardo, alcuni paesi hanno di nuovo una finanza pubblica giudicata insostenibile dalle agenzie di rating ed hanno elevate difficoltà a rispettare il Patto di Stabilità e Crescita.

I PIIGS attualmente vivono sotto la minaccia di attacchi speculativi verso il loro debito pubblico. La convinzione comune è che gli attacchi speculativi dipendano dalla probabilità di fallimento. Per questo motivo ovvero a causa del maggior rischio, i mercati finanziari, per sottoscrivere nuovo debito o rinnovare quello arrivato a scadenza, richiedono rendimenti più elevati in rapporto a quelli tedeschi, considerati il riferimento della sicurezza.

Figura 1a. Rendimenti dei titoli pubblici a 10 anni gennaio 2006-Aprile 2011. Fonte: BCE

Tuttavia, quando si considera il caso di un paese – e non di una impresa – le considerazioni da effettuare per valutare la possibilità che il paese non paghi il suo debito sono assai più complesse. Fare default, come si dice in gergo, significa, qualunque forma esso assuma: 1) non potersi più presentare sui mercati finanziari per molto tempo; 2) vedere crescere i tassi d’interesse e ridurre la domanda aggregata; 3) vedere aumentata l’inflazione interna e ridotto il potere di acquisto dei lavoratori; 4) uscire probabilmente dall’euro, vedendo crescere il costo dei beni importati

Fare default significa perciò sopportare – almeno fintanto che l’eventuale uscita dall’euro non incrementi significativamente le esportazioni – una contrazione della domanda aggregata più elevata di quella che paesi come la Grecia sono costretti a sopportare per rispettare le condizioni imposte dal FMI e dal Consiglio Europeo. Un governo, con un mandato di breve periodo, eletto dai residenti interni, piuttosto che decidere di fallire, con ogni probabilità sceglierà di massacrare i propri elettori con restrizioni fiscali.

Sorge perciò l’interrogativo: se assumiamo che i PIIGS proveranno ad opporsi al default in tutti i modi per quale motivo i differenziali di rendimento rispetto ai titoli tedeschi richiesti dai mercati finanziari sono aumentati imponendo percorsi di rientro così costosi?

La figura 2 mostra la quota del debito pubblico totale detenuto all’estero per i 5 paesi PIIGS alla fine del 2009, quando gli attacchi speculativi sono cominciati.

Figura 2. Quota del debito pubblico detenuto all’estero per i paesi PIIGS. Elaborazioni su dati BCE e World Bank.

I tre paesi già sottoposti ad attacchi speculativi – Grecia, Irlanda e Portogallo – appaiono avere la quota di debito detenuta all’estero più elevata.

Quando il debito è detenuto all’estero i costi della restrizione fiscale non ricadono sugli stessi soggetti che beneficiano della sua restituzione e dei maggiori rendimenti pagati.

Accade perciò che gli operatori finanziari stranieri speculino, principalmente ricorrendo ai credit default swap, finendo per spinngere nella stessa direzione delle procedure di deficit eccessivo (EDP) previste dal Patto di Stabilità e Crescita e imponendo percorsi di rientro che comportano costi sociali elevatissimi in attesa – come sostiene il mainstream – di una maggiore crescita nel lungo periodo (quando, come ha detto qualcuno, “saremo tutti morti”).

Quello che accade alla Grecia e che minaccia di riguardare anche l’Italia – concessione di aiuti in cambio di pesantissimi tagli alla presenza del settore pubblico nell’economia – più che una forma di aiuto, sembra essere un modo, di certo miope, di garantire il rispetto delle regole scelte dai paesi forti, che lasciano fare in modo strumentale ai mercati finanziari in assenza di un accordo politico sulle regole di politica fiscale. Lasciano fare, però, fino ad un certo punto perché temono l’effetto contagio e le ripercussioni sulle proprie banche che ne detengono i titoli.

Assisteremo perciò – a meno di una complessiva rimessa in discussione delle regole di politica economica in Europa – ad un continuo tiro alla fune: da un capo la Grecia o Irlanda, Portogallo, Italia, Spagna, che proveranno ad ottenere migliori condizioni e dall’altro capo i paesi forti che proprio sul punto in cui i telegiornali annunceranno un prossimo fallimento si mostreranno improvvisamente disponibili a concedere nuovi “aiuti”, attraverso il meccanismo discrezionale del “Fondo salva-Stati”.

Succede quindi che mentre la struttura della politica fiscale europea espone i paesi periferici all’attacco della speculazione, i mercati finanziari svolgono il loro ruolo nel guadagnare dalle difficoltà.

I mercati finanziari, pertanto, mentre l’Europa sta ancora discutendo sulla nascita di un meccanismo automatico europeo di stabilizzazione finanziaria – previsto dal Consiglio Europeo del 23 e 24 marzo 2011, ma non operativo – rappresentano il “braccio armato” del Patto di Stabilità e Crescita, costringendo i PIIGS alle politiche fiscali restrittive.

Impongono perciò prescrizioni senza avere alcuna sovranità fiscale (de Grauwe 2011) con il probabile risultato di comprare a prezzi stracciati attività pubbliche remunerative che il paese è costretto a mettere in vendita: in fondo anche questa può ritenersi un modo per realizzare la tanto agognata “integrazione” economica.

Bibliografia
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Arestis, P., K. McCauley and M. Sawyer (2001), “Commentary. An alternative stability pact for the European Union”, Cambridge Journal of Economics, 13: 13-130.
Arezki, R, B Candelon, and A Sy (2011), “Sovereign Rating News and Financial Markets Spillovers: Evidence from the European Debt Crisis”, IMF Working Paper, 11/69, March
Davidson P. 2008. “Is the Current Financial Distress Caused by the Subprime Mortgage Crisis a Minsky Moment? Or Is It the Result of Attempting to Securitize Illiquid Non commercial Mortgage Loans?” Journal of Post Keynesian Economics 30, no. 4 (Summer): 669-676.
De Grauwe P. (2010) How to embed the Eurozone in a political union, in VoxEU.org,
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De.Cecco M., 2009, “Il ricatto della grande finanza [The Blackmail of Big Finance]”, La Repubblica Financial Supplement 14-9-2009
Giavazzi, F. and M. Pagano (1996) “Non Keynesian effects of fiscal policy changes: International evidence and the Swedish experience”, Swedish Economic Policy Review, vol. 3, no. 1, Spring 1996, pp. 67-103.
Gros, D, and T Mayer (2010), “Towards a European Monetary Fund”, CEPS Policy Brief..
Krugman, P. (2009), “A continent adrift”, Herald Tribune, 16 March 2009.
Natixis (2010), Could an OECD country default on its sovereign debt? In our opinion the answer is no.
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Spadafora, F. (1999). Recenti modelli di crisi valutarie. Politica Economica 15, no. 1: 93–132.

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La scienza triste e la farfalla di Lorenz

Posted on 16 luglio 2009 by admin

Come mai economisti accademici, consiglieri economici ed analisti finanziari hanno sottovalutato e, in alcuni casi, completamente ignorato, i segnali della crisi esplosa nell’estate del 2007? È questa, da molti mesi, la domanda posta insistentemente da quotidiani, blog finanziari e talk show televisivi; al centro di dibattiti e convegni di mezzo mondo. Una riposta semplice, ma non banale, è che da tempo gli economisti hanno abbandonato lo studio dei classici del pensiero economico. È un fatto che nelle università occidentali l’economics, un tempo “economia politica”, sia stata ridotta, nel corso degli ultimi vent’anni, a mero tecnicismo. Un tecnicismo autoreferenziale, autistico[1] – fatto di improbabili microfondazioni e di sofisticati, ma asettici, modelli econometrici – e nient’affatto disinteressato. Da decenni, infatti, gli economisti accademici mainstream sono assurti al ruolo, in verità assai ambito, di moderni consiglieri del principe. Occupano scranni parlamentari, poltrone ministeriali e posti nei consigli di amministrazione di prestigiose banche d’affari e società multinazionali. Un ruolo che garantisce loro notorietà mediatica, denaro e potere; e alla loro disciplina uno status privilegiato nell’ambito delle scienze sociali (si parla, non a caso, di “imperialismo” della scienza economica). Nel 1979 Edward Lorenz, il padre della moderna teoria del caos, si chiese se il battito d’ali d’una farfalla in Brasile potesse provocare un tornado in Texas. Verrebbe oggi da chiedersi se davvero fosse impossibile cogliere l’elemento di insostenibilità dell’attuale assetto economico mondiale, costruito sul binomio deflazione salariale-inflazione degli assets. Un binomio esplosivo che ha reso le economie capitalistiche occidentali, già intrinsecamente instabili (lo sapevano bene Marx, Keynes e Minsky), più simili ai sistemi caotici studiati da Lorenz che al cosmo newtoniano agognato dai cultori della “mano invisibile” del mercato.

I tacchini

Un aspetto paradossale è che proprio mentre gli economisti accademici vengono messi sotto accusa da media ed opinione pubblica per non aver previsto la crisi in atto, l’economia mainstream non è mai stata così pervasiva. Parole d’ordine e categorie di pensiero elaborate nelle università d’oltreoceano, veicolate dall’insegnamento universitario e dal circuito mediale, escono sempre più di frequente dalle mura anguste dei dipartimenti di economics per entrare a far parte del senso comune. Non è difficile scorgerne l’influenza nemmeno in quelle culture che pure si vorrebbero fortemente critiche nei confronti del pensiero dominante. Alcuni esempi? “Scarsità” e “sovranità del consumatore”, categorie-cardine della scienza economica mainstream, costituiscono da tempo la base ideologica di parte delle rivendicazioni provenienti dal mondo ambientalista[2]. Esistono poi luoghi comuni anche più pericolosi e difficili da sradicare, come quelli sulla presunta insostenibilità del debito pubblico italiano o sulla necessità di affiancare alla previdenza sociale pubblica forme di previdenza integrativa privata. Benché non sia stata avanzata, sino ad ora, alcuna seria argomentazione teorica, né sia stata portata alcuna evidenza empirica a sostegno di tali tesi, esse sembrano essere ormai penetrate nel senso comune. D’altra parte, la situazione nelle università italiane non è migliore. Nel corso degli ultimi trent’anni è venuta progressivamente meno non soltanto la critica dell’economia politica, ma la stessa idea di economia politica critica (di Keyens, Schumpeter e Sraffa), ossia di una scienza sociale, politicamente significante. L’avvento dell’econometria sta, del resto, progressivamente azzerando ogni spazio residuo per la teoria economica. Come il tacchino di Russel che, sicuro della robustezza delle proprie osservazioni, si stupì allorché la mattina della vigilia di Natale la padrona, anziché riempirgli come di consueto la ciotola, gli tirò il collo, i moderni economisti si illudono di ridurre la teoria a mera induzione dal dato empirico. Riescono in tal modo a prevedere tutto, tranne… gli imprevisti.

La farfalla

Da dove viene allora la crisi dei mutui? Alla fine degli anni settanta, la rivoluzione conservatrice di Thatcher e Reagan mette fine alla lunga stagione di lotte operaie che aveva visto crescere la quota salari sul PIL in tutti i paesi occidentali, minacciando i profitti delle imprese. Con l’affermazione dei governi conservatori, viene inaugurata una nuova stagione, caratterizzata da bassi salari, alti tas-si di interesse e una politica valutaria di cambi (sostanzialmente) fissi, in grado di assicurare un clima di austerità monetaria. La resistenza delle organizzazioni sindacali è infine fiaccata, ma si mani-festa il rischio di un’insufficienza globale di domanda. Eppure, a partire dagli anni ottanta la varia-bile chiave per la crescita mondiale diventano i consumi privati delle famiglie americane. Gli Stati Uniti, e gli altri paesi anglofoni, divengono la “spugna assorbente” delle eccedenze mondiali[3]. L’Europa può, in tal modo, riscoprire la propria antica vocazione mercantilista, puntando sul traino delle esportazioni nette: macchinari e tecnologia dalla Germania e dai paesi scandinavi; manufatti a basso costo dall’Italia (minacciata, sempre più, dai temibili competitori asiatici). Ma se i salari dei lavoratori americani non crescono, come possono crescere i consumi? La risposta è che, soprattutto nel corso degli anni novanta, crescono vertiginosamente i mercati finanziari e, con essi, la ricchezza finanziaria che alimenta i consumi “autonomi” delle famiglie. Queste ultime sono state inglobate nel meccanismo della finanza globale, anche attraverso la rete della previdenza integrativa. Il salariato americano diviene, così, al contempo, un “lavoratore traumatizzato” (per via dello stallo dei salari e della condizione di crescente precarietà lavorativa), ma anche un “risparmiatore bipolare”, la cui propensione a spendere si lega sempre più all’andamento degli indici azionari[4]. Ma da cosa dipende la crescita esponenziale di Wall Street registrata nel corso degli anni novanta? Essenzialmente da tre fattori: anzitutto, dal massiccio afflusso di capitali dall’estero, in fuga dalle crisi di Messico, Asia e Russia; in secondo luogo, dalla ricerca spasmodica della massimizzazione dello shareholder value delle imprese quotate, attraverso la distribuzione di stock option ai manager; infine, dalla politica monetaria espansiva della Fed che, sotto la direzione di Greenspan, culla il sogno proibito di pilotare l’economia americana, “di bolla in bolla”, via “effetti ricchezza”, lungo un sentiero di crescita indefinita. È il passaggio dal vecchio “Monetarismo” al “Nuovo Consenso”, che configura una sorta di “keynesismo finanziario” caratterizzato da un ritrovato interventismo dello stato in economia, ma con il primato della politica monetaria. D’altra parte, l’inflazione si trasferisce dal mercato dei beni e servizi a quello degli assets (salvo tornare poi periodicamente alle commodities e agli idrocarburi, allorché si manifestano lì migliori occasioni di guadagno in conto capitale)[5].

Il tornado

“La stabilità è destabilizzante”, non si stancava di ripetere Hyman Phelp Minsky[6]. Sicché, a dispetto della retorica sulle proprietà prodigiose della Nuova Economia, la crescita euforica dei mercati finanziari non solo non poteva procedere all’infinito (con piccole start-up tecnologiche quotate più della, pur malconcia, General Motors), vista la leva che era stata fatta sui titoli, ma aveva posto le premesse per una repentina, quanto drastica, inversione del ciclo. Del resto, se è vero che la crisi è sempre la risultante di cause reali, osservava Marx, il punto di inversione viene in genere posticipato, e accentuato, dalla speculazione al rialzo sul prezzo delle merci e dei titoli[7]. In effetti, la crisi scoppiata negli Stati uniti nel 2001 aveva le proprie radici nel lungo periodo di crescita economica culminato negli anni della presidenza Clinton. Ma è solo con l’insediamento di Bush jr. alla Casa Bianca che si assiste allo scoppio della bolla delle dot-com (e qui come non ricordare le considerazioni di Keynes sugli effetti prodotti dal timore di un governo ostile[8]). Nel volgere di poche settimane, gli investimenti cadono a picco, i capitali fuggono, mentre il panico paralizza i consumi delle famiglie. L’amministrazione Bush ricorre alla leva fiscale: taglio della pressione fiscale (sui redditi elevati) e spesa militare. Ma ancora una volta è la leva monetaria, con la repentina riduzione dei tassi di interesse decisa dalla Federal Reserve, a giocare un ruolo decisivo. Lo spavento è grande, ma l’operazione riesce. A partire dal 2003 l’economia americana, e con essa l’economia mondiale, riprende a crescere. E ancora una volta la crescita è trainata dai consumi delle famiglie americane. Stavolta sono il credito al consumo, le carte revolving, i mutui facili e una nuova ingegneria finanziaria a garantire il prodigio. Ma ciò non sarebbe stato possibile senza la politica accomodante della Fed, né senza la modificazione del sistema bancario americano e il conseguente afflusso di capitali verso il settore degli immobili, la cui continua rivalutazione trasforma le case in “bancomat”. Dopo il lavoratore spaventato e il risparmiatore maniacale, si materializza una terza figura: quella del “consumatore indebitato”[9].

L’ombrello

Dal canto loro le banche americane si illudono di aver trovato il modo di scaricare e diluire il ri-schio sull’intera platea di risparmiatori. Per di più, se prima concedevano credito mantenendo un rapporto prestabilito con i depositi della clientela, a partire dagli anni ottanta cominciano a prestare sulla base del loro patrimonio, ossia dei titoli ed delle altre attività iscritte in bilancio . Il debito delle famiglie viene ora stipulato da un broker che lo cede alla banca (mediante una società veicolo), e da questa, una volta opportunamente “impacchettato”, viene ceduto agli investitori istituzionali (fondi speculativi, i ben noti hedge funds, ma anche fondi pensione). A garantire la qualità dei titoli, sovente negoziati in mercati non regolamentati né vigilati (come i credit default swap, CDS), dovrebbero provvedere le cosiddette agenzie di rating (Standard&Poor’s, Moody’s e Fitch), le quali sostituiscono al tradizionale rapporto fiduciario con il cliente, una stima del rischio di insolvenza ottenuta mediante sofisticati modelli econometrici. A garantire il contenimento e la diluizione del rischio dovrebbero, del resto, provvedere le collarized debt obligations (o CDO), le famigerate obbligazioni “salsiccia”, e gli altri prodotti derivati, i quali trasformano il sistema in una casinò economy. L’illusione è che, in virtù di un mirato processo di packaging, l’ingegneria finanziaria sia in grado di rendere i titoli finanziari più sicuri dei beni su cui quegli stessi titoli si fondano[11]. Ma i titoli non rimangono nelle casse degli investitori. Vengono, invece, utilizzati come garanzia per ottenere nuovi prestiti, magari finendo negli attivi delle stesse banche che li avevano emessi e che su tale base erogano nuovi prestiti. Accade così che la bolla dei consumi venga finanziata con la bolla dei debiti (di famiglie e società finanziarie), alimentata dalla bolla degli immobili, alimentata, a sua volta, dalla bolla del credito[12]. Allorché si verificano le prime insolvenze e la vendita di immobili produce una repentina inversione nell’andamento del loro valore di mercato, ne consegue una deflagrazione colossale. L’incertezza e il sospetto si diffondono come un virus lungo i circuiti telematici della finanza e del credito: nessuno si fida più di nessuno. Siamo all’inizio dell’estate del 2007, ma dovranno passare ancora molti mesi prima che governi, economisti mainstream ed industriali si accorgano di quello che sta succedendo. Aveva proprio ragione il canuto Galbraith, un economista che, all’occasione, non disdegnava di recarsi in soffitta[13]: sarebbe buona norma, di tanto in tanto, separare i soldi (e la scienza economica) dagli imbecilli.

* Questo articolo è la versione riveduta e corretta della “lezione in piazza” tenuta a Ferrara mercoledì 1 luglio. Ringrazio gli studenti dell’“Onda” di Ferrara per la splendida serata e per il loro impegno a favore di un’università pubblica e di qualità. Al solito, la responsabilità per le tesi sostenute deve essere considerata interamente mia.
[1] Autismo che ha suscitato la dura presa di posizione di una parte degli studenti universitari in Francia e Regno Unito. Si veda, al riguardo, il sito autisme-economie.org.
[2] Quanto alla categoria di “scarsità”, il riferimento è non tanto al paventato rischio dell’esaurimento dei giacimenti di idrocarburi, il famigerato picco di Hubbert, quanto allo slogan decrescista secondo cui sarebbe da pazzi pensare ad una “crescita infinita in un mondo finito”. Il fatto è che la crescita economica è crescita di “valori d’uso” solo nella misura in cui questi veicolino un maggior “valore” (in termini monetari). D’altra parte, la stessa crescita in termini di valori d’uso non è necessariamente crescita nella quantità di merci tangibili. Né comporta, di per sé, un maggior impatto in termini di dissipazione energetica (entropia). Il problema non è, dunque, la scelta tra crescita e decrescita, ma, piuttosto, “quale” crescita si voglia. Un problema che attiene alla struttura della produzione, e al comando su tale struttura. Non è, invece, banalmente, una questione di scarsità (si veda, al riguardo, L. Cavallaro, “La nouvelle vague della decrescita”, il manifesto, 16 settembre 2007). Venendo al “consumo critico”, l’idea di una rivoluzione con il carrello della spesa cozza contro l’evidenza che il consumatore, critico o acritico che sia, può scegliere quanto e cosa comprare soltanto a valle del processo produttivo, nei limiti di ciò che è già stato prodotto. Le decisioni circa la struttura della produzione spettano alle imprese. Sono queste ultime ad orientare i comportamenti di consumo (mediante pubblicità, campagne di marke-ting, ecc.) della clientela, e non viceversa. Nulla di male, dunque, nello scegliere un pomodoro biologico o una lattina di Ubuntu Cola. Ma sarebbe bene non farsi troppe illusioni.
[3] Si veda, al riguardo, E. Brancaccio, “La crisi di un mondo di bassi salari”, Liberazione, 19 febbraio 2009.
[4] Si vedano R. Bellofiore e J. Halevi, “Lo stato è intervenuto anche nel ‘neoliberismo’”, il manifesto, 24 ottobre 2008.
[5] I prezzi di beni di consumo e servizi si mantengono, invece, relativamente stabili grazie ai bassi salari e all’afflusso di merci a basso costo dai paesi asiatici (si pensi al fenomeno Wal Mart).
[6] Si veda H. P. Minsky, Potrebbe ripetersi? Instabilità e finanza dopo la crisi del ‘29, Torino: Einaudi, 1984.
[7] Si veda K. Marx, Il capitale. Libro terzo, Roma: Editori Riuniti, 1965[1894].
[8] Si veda J. M. Keynes, Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta, Milano: Milano Finanza Edito-ri, 2006[1936], p. 292.
[9] Si vedano R. Bellofiore e J. Halevi, “Lo stato è intervenuto anche nel ‘neoliberismo’”, il manifesto, 24 ottobre 2008.
[10] Si veda M. Ricci, “Da subprime a Cdo: la crisi in sette clic”, la Repubblica, venerdì 22 maggio 2009.
[11] È questa, in estrema sintesi, la motivazione sulla base della quale nel dicembre del 1997 l’Accademia di Svezia con-ferisce il premio Nobel per l’economia agli americani R. C. Merton e M. Scholes. Sta di fatto che l’anno successivo, LTCM, l’hedge fund nel cui consiglio di amministrazione siedono i due economisti, dichiarerà fallimento.
[12] Si veda M. Ricci, “Da subprime a Cdo: la crisi in sette clic”, la Repubblica, venerdì 22 maggio 2009.
[13] Giusta l’espressione di Schumpeter per il quale “Senza dubbio, è meglio gettar via i modi di pensiero sorpassati che rimanere attaccati indefinitamente ad essi. Nondimeno, le visite in soffitta possono riuscir profittevoli, purché non duri-no troppo a lungo” (J. A. Schumpeter, Storia dell’analisi economica, Torino: Bollati Boringhieri, 2003[1954], p. 4).

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